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業績超預期，四季度所得稅率同比下降為主因
中百集團發佈年報：2013 年公司實現營業收入164.78 億元，同比增長4.93%；歸屬母公司淨利潤17,081 萬元，折合每股收益 0.25 元，同比下降16.72%。公司扣非後淨利潤為15,357 萬元，同比下降18.27%。公司業績超我們之前對每股收益0.20 元的預期，主要是公司2013 年4季度所得稅率同比降低所致。我們預測公司2014-16 年每股收益分別為0.27、0.29、0.32 元，以2013 年為基期未來三年複合增長率 8.1%，將目標價上調至8.64 元，對應2014 年32 倍市盈率。目前超市行業景氣度較低，同時人工租金上漲幅度較高對公司利潤的負面影響較為嚴重，維持謹慎買入評級。
支撐評級的要點
一、收入增速放緩，前期擴張激進導致利潤大幅下滑：報告期內，公司收入增速放緩較多，主要是受宏觀經濟下滑以及中百倉儲仙桃、古田等大賣場停業改造影響所致。報告期內，公司淨利潤大幅下滑，主要是由於收入放緩，同時前期外延擴張較為激進（11、12 年分別新開159/110家新門店，其中倉儲門店49/41 家），超市行業景氣度下滑後，新店培育期加長，對利潤造成負面影響。報告期內公司中百倉儲有限公司實現淨利潤8,205 萬元，較2012 年大幅下滑35%；中百超市有限公司實現淨利潤6,341 萬元，較2012 年小幅下滑4.5%。
二、4 季度所得稅率同比大幅下降，淨利潤超我們預期：從單季度拆分看，2013年4 季度公司營業收入41.15 億元，同比增長2.09%，增速低於3 季度的9.44%；歸屬於母公司的淨利潤8,397 萬元，同比增長38.78%，增速高於3季度的-43.79%。扣非後淨利潤7,226 萬元，同比增長35.86%，增速高於3季度的-34.49%。公司4季度利潤大幅增長，主要是由於公司所得稅率較2012年同期大幅下降，4季度單季度所得稅為31.15%，而12年4季度單季度所得稅率高達45.87%，公司4季度稅前利潤總額增速為11.53%。
三、毛利率同比增長0.12個百分點，期間費用率同比增加0.57個百分點：毛利率方面，2013 年公司綜合毛利率為20.00%，較去年同期同比增長0.12 個百分點，主要系公司直采比例增加所致。期間費用率方面，2013 年公司期間費用率同比增加0.57 個百分點至17.96%，其中銷售、管理、財務費用率同比分別變化0.70、-0.06 和-0.07 百分點至13.64%、4.13%和0.19%。公司銷售費用大幅增長，主要是人工成本、門店租金等剛性費用的快速增長侵蝕利潤較為明顯，其中人工成本較上年同期增長11.15%，租金費用較上年同期增長12.47%。
評級面臨的主要風險
外延擴張影響業績釋放，宏觀經濟下滑抑制居民消費需求。
估值
我們預測公司2014-2016 年每股收益分別為0.27、0.29、0.32 元，以2013年為基期未來三年複合增長率 8.1%，目標價由7.56 元上調至8.64 元，對應2014 年32 倍市盈率。
資料來源：中銀國際研究網站
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