中國人民銀行(中國央行)披露，到今年3月末，中國人民幣廣義貨幣(M2)余額已達103.61萬億元，首次突破百萬億元大關。這再次加重了社會對貨幣總量是否超發的廣泛質疑和爭論，特別是與美國相比——中國GDP剛剛超過美國的一半，但M2的規模卻大致為美國的1.5倍，接近全球貨幣總量的1/4；從M2/GDP的比率看，2012年末中國已達188%，相當于美國的2倍以上。這確實不能不讓人驚嘆和警覺，由此也必然會對中國的貨幣政策產生懷疑和擔憂。

但簡單地與美國相比，又存在不少不可比因素，一些觀點和看法難免似是而非，對貨幣政策的把握也難免造成影響。因此，要看清楚問題，還需要全面客觀認真地加以剖析。

要點一：M2的構成

在中國，M2是由流通中現金(M0)，加上企事業單位及居民個人的銀行存款，以及住房公積金等存款構成的。其中，M0加上企事業單位的結算資金存款構成狹義貨幣M1，這其中不包括存款類金融機構在銀行的存款。這是因為，一個國家的貨幣，無論是通過什么渠道投放出來的，也無論日常進行何種交換和流通(包括投資或購買什么物品)，從時點靜態的存在方式看，不外乎就是流通中現金和銀行存款。之所以將存款類金融機構在商業銀行的存款剔除，是避免因金融機構吸收存款(貨幣)再存放其他銀行造成貨幣總量的重復計算。

從M2涵蓋的范圍可以看出，廣義貨幣指的基本上就是全社會的貨幣購買力，而不僅僅是中央銀行投放的現金(紙幣加輔幣)。在中國M2的構成中，M0的規模近年來基本穩定在5-6萬億元上下，從規模上看變動不大，其占M2的比例很小(6%左右)且呈現下降趨勢，M2中規模最大也是影響其快速增長的根本因素是銀行存款。也正因為如此，當國家確定了M2年度增長目標后，也基本上可以視同為當年人民幣存款的增長速度。

這里需要明確，在放棄貴金屬(金銀等)本位制之后，世界各國的貨幣一方面表現為以政府信用為擔保的信用貨幣，另一方面則表現為其投放、流通和儲存更多的是通過銀行記賬清算的記賬貨幣。由中央銀行或其授權機構印制和投放的現鈔及輔幣(即流通中現金)，在整個貨幣總量中的比重都在不斷降低(發達國家基本上在3%以下)，流通中貨幣總量中絕大部分是中央銀行通過購買貨幣儲備物(如黃金、外匯等)或通過商業銀行發放貸款等途徑，以記賬清算方式投放出來的，這使得貨幣投放和流通非常便捷，成本大大降低。因此，當一個國家擴大貨幣投放時，很多人仍習慣性地稱之為“開足馬力印鈔票”，媒體也習慣性地播放印鈔機嘩嘩地印制鈔票的畫面以增強視覺效果，這只能說是一種象征性的說法，實際上已經不符合當今的現實，甚至可能對人們理解貨幣產生誤導。

要點二：M2增長的主要影響因素

從央行網站公布的數據可以查到，中國M2 在2000年末余額為13.25萬億元，到2012年末達到97.42萬億元，增加了84.17萬億元，相當于2000年末的7倍多。相應地，中國央行資產負債總額2012年末達到29.45萬億元，相當于2000年末3.94萬億元接近7.5倍。可以說，中國貨幣總量進入21世紀迅猛增長，特別是2009年以來更是如此，其增長規模和速度在世界主要國家中首屈一指。

影響貨幣總量擴大的主要因素：

一是人民幣貸款。銀行貸款作為一種間接融資方式，盡管需要存款支持，但銀行發放貸款時并沒有相應扣減存款，凍結或轉讓這部分貨幣的購買力，實際上在貸款收回之前，就增加了貨幣投放。2000年末人民幣貸款余額為9.94萬億元，2012年末達到62.81萬億元，增加了52.87萬億元，相當于2000年末的6倍多。

二是金融機構外幣占款，最主要的是央行外幣占款，對應的是國家外匯儲備。2000年末金融機構外幣占款余額為1.43萬億元，到2012年末即達25.85萬億元，增加了24.42萬億元，相當于2000年末的18倍多。

另外，央行以人民幣購買黃金(黃金占款)也會增加人民幣投放。2000年末央行持有黃金1267萬盎司，2012年末為3389萬盎司，增加了2222萬盎司。當然，如果以外匯儲備購買黃金，變成黃金儲備，則不會增加人民幣投放。因此，這部分增加人民幣投放的規模并不是很大。

前兩項因素合計影響M2增加77.29萬億元，與M2增加額相差6.88萬億元，基本可以歸結到這一因素的影響。

三是其他間接融資因素，如商業銀行購買企業或政府債券、信托貸款等。

以上三方面因素也是當前中國貨幣投放主要的渠道，其中，央行購買黃金或外匯作為貨幣發行儲備物，應該是傳統的貨幣投放渠道。而商業銀行發放貸款、購買債券等，則是在信用貨幣體系下越來越重要的貨幣投放渠道。

從以上因素的影響規模直觀看，貸款增長應該是中國M2增長最主要的影響因素，但實際上并非如此。因為商業銀行發放貸款需要有存款作為支撐，特別是中國有規定，商業銀行貸款占存款的比例不得超過75%。而金融機構外幣占款，一般在第一時間就會轉化為企業或個人的人民幣存款。外幣占款增加的24.42萬億元，可以視同直接增加了等額的銀行存款。這其中，即使不按75%發放貸款，而按60%計算，就可以支持近15萬億元貸款，而貸款又會轉化為存款，形成貸款支持貨幣投放的乘數效應，由此共計可支持貸款35萬億元。

如果沒有外幣占款的增長，貸款的增長恐怕將大大縮水到20萬億元以內。 這樣就可以清楚地看到，最近12年來中國貨幣增長最根本的影響因素非外幣占款莫屬！看不到這一點，就很難對中國貨幣總量增長做出準確判斷，脫離外匯儲備的增長來討論人民幣總量的擴張是不現實的。

要點三：巨額國家外匯儲備因何而來

既然金融機構外幣占款成為貨幣總量擴張最主要的原因，而其中基本上都形成了由央行持有的國家外匯儲備，那么必須進一步弄清巨額外匯儲備因何而來。

2000年末，中國國家外匯儲備(即央行以人民幣購買并持有的外匯)余額為1655億美元，2012年末達到3.31萬億美元，相當于2000年末的20倍。其中，2001年末首次突破2000億美元，2008年末即突破2萬億美元，2011年3月即突破3萬億美元，之后步入相對平穩增長狀態。這期間的增長速度舉世矚目，現在已經遠遠超過日本成為世界最大外匯儲備國。

這種狀況的出現，與中國不斷深化改革開放，增強國際吸引力，以及國際大環境發生深刻變化密切相關。其基本背景是：

1997年東南亞金融危機爆發，規模巨大的國際資本急于外逃尋求新的投資地。但當時日本和歐洲經濟不景氣，1998年俄羅斯爆發債務危機，拉美原本就不穩定的金融體系更加動蕩，因此大量國際資本集中流向北美，特別是美國。而流向美國的資本，除一小部分流入房地產外，絕大部分流入本已過熱的網絡產業，結果造成網絡泡沫急劇積聚，最后在2000年10月網絡泡沫破滅，給美國經濟金融造成巨大沖擊。這迫使美國政府采取極端措施予以應對，其中，除美聯儲從2001年初開始連續31次降息，將聯邦基準利率從6.5%一直降低到2003年6月的1%，創下美聯儲成立以來的歷史新低之外，美國政府還采取一系列政策措施刺激房地產發展，并推動房地產金融急劇膨脹。房地產經濟金融的發展對抑制網絡泡沫破滅的沖擊確實發揮了重要作用，但不幸的是，2001年美國又遭遇了“9·11”恐怖襲擊，其后美國又發動了伊拉克戰爭，加上阿富汗戰爭等因素，使美國的反恐形勢相當嚴峻，投資環境相比網絡泡沫破滅前大幅度惡化，大量國際資本開始流出美國，并主要流入一些發展中國家。這催生了一些新興經濟體，特別是推動了以“金磚五國”——中國、印度、巴西、俄羅斯和南非為代表的經濟體快速發展。

其中，在美國網絡泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，全球經濟金融發展面臨巨大壓力的情況下，國際社會亟需尋求新的經濟增長點，而中國成為非常重要的目標。這為中國加入WTO提供了非常難得的機遇和條件，切實加快了這一進程。經過中國十多年的不懈努力，終于在2001年12月11日正式加入WTO，進一步深化改革開放，更加融入國際社會。這既是中國加快發展的需要，也是保持全球經濟金融穩定和發展的需要。

中國加入WTO之后，非常優惠的稅費政策、廉價的資源(土地、資金等)和勞動力、低水平的環境保護、較高的投資回報和巨大的潛在市場等，吸引大量國際資本和產能流入，推動中國外匯儲備快速上升、人民幣投放快速擴大，也推動資源開發和經濟發展明顯提速。

這迫使中國從2004年開始即實施宏觀調控，抑制經濟過熱、物價上漲過快和人民幣升值壓力加大等，調控力度不斷加大，直到2008年四季度全球金融危機爆發之后，宏觀政策才發生重大轉變。這其中，人民幣升值壓力不斷加大，特別是在美國經濟不景氣、國際資本外流不斷壓低美元匯率的情況下，人民幣匯率采取盯住美元的做法，一方面增強了對美國的競爭力，但也迫使央行購買美元以抑制人民幣對美元的升值。另一方面也因為跟隨美元而對其他貨幣貶值，吸引了更多其他貨幣資本流入中國。這迫使中國于2005年開始實施人民幣匯率體制改革，由與美元掛鉤，改為與若干主要貨幣按比例掛鉤的“一攬子”匯率形成機制，人民幣開始有控制的浮動和升值。

在中國不斷擴大對外開放的過程中，有一個問題一直存在爭議，這就是中國的外匯儲備是不是太多了，從超過500億美元開始，這一問題的爭議始終沒有間斷。因為國家外匯儲備過多也會產生很多負面問題或影響，不僅意味著要相應擴大人民幣投放，可能引發超過預期的通貨膨脹，并且可能造成國家財富外流，國際義務負擔加重，并承擔更多的匯率風險等。

很多人習慣于用滿足3個月進口需要來衡量應該保持的外匯儲備規模，但實際上這完全不適用于中國特殊的國情：中國作為世界最大的發展中國家，改革開放初期生產力水平非常低下，要推動經濟發展，推動國有企業改造，急需引進技術、引進產能，加快設備升級換代。因此，外匯一直是中國最緊俏的資源，中國一直以非常優惠的政策鼓勵招商引資，國家一直實施嚴格的外匯管制，實行強制結匯制度，以期集中全社會的外匯，增加先進設備和技術的引進。可以說，直到現在，這一進程仍未結束，盡管中國要不斷加強自主創新，但引進消化吸收再創新以及集成創新仍是非常重要的途徑。同時，隨著中國多領域產能的迅速擴張，能源和原材料等進口需求也不斷擴大，這都使得中國進口付匯的需求仍是非常可觀的。

更重要的是，大量國際資本投資中國，并不是完全要在中國銷售，而更多是利用中國的低成本和充足的勞動力，作為自己全球范圍的生產基地，大量產品需要出口境外。這不僅推動中國迅速發展成為最主要的“世界工廠”，而且推動中國經濟外向依賴度越來越高。這不是中國一家可以促成的，他是經濟全球化的重要結果。即使現在出口增長對經濟增長的貢獻有所減弱，但出口對整個中國經濟的貢獻仍是非常重要的。在這種狀況難以在短期內扭轉的情況下，人民幣對世界主要貨幣匯率的大幅度上升，必然會對出口以致整個經濟發展、社會就業等產生深刻影響，因此，中國不得不對人民幣匯率進行必要的干預(干預匯率大幅波動，這在世界各國都是存在的)。在中國，這就習慣性地交由中央銀行以人民幣購買流入的外匯，使得國家外匯儲備不斷攀升，人民幣投放不斷擴大。

顯然，中國外匯儲備的擴張是有客觀需求和原因的。外匯儲備的快速擴張和保持世界第一的規模，不僅有力地支持了中國經濟發展，而且增強了中國與主要貨幣發行國(特別是美國)的經濟聯系，增強了中國的國際影響力，也為人民幣提供了重要支撐(不能僅看到美元可能貶值帶來的負面影響，還要看到，無論如何美元仍是當今世界最重要的國際貨幣，總體上仍是最堅挺的國際貨幣)，而且外匯儲備主要集中在央行手中，也為央行控制可能發生的外匯大規模外流提供了必要條件。

當然，外匯儲備的擴張必然擴大基礎貨幣投放，帶來通貨膨脹壓力，但這可以由央行通過發行央行票據和提高商業銀行存款準備金率等渠道和方式加以回籠，抑制人民幣的過快增長。例如，中國1999年11月21日，將商業銀行存款準備金率調整為6%，2003年9月21日調整為7%。根據國家外匯儲備快速增長的情況，央行也快速上調商業銀行存款準備金，到2011年6月14日，大型商業銀行存款準備金率上調到創紀錄的21.5%(中小銀行低3.5個百分點)，按照2011年末存款近81萬億元，平均存款準備金率19%計算，將收繳存款準備金約15萬億元，這大概相當于外幣占款的60%，折合外匯超過2萬億美元。盡管這不是直接減少外幣占款，減少基礎貨幣，但可以通過收縮商業銀行流動性，抑制其貸款投放來減少貨幣創造。也正因為提高存款準備金不是直接減少基礎貨幣，其收縮貨幣總量的功能要打一定的折扣，因此，存款準備金率的上升速度超過外幣占款增長速度也是完全應該的，說“存款準備金率沒有上限”也是完全成立的。可見，外匯儲備的擴張并非必然會產生通貨膨脹的實際結果。

可見，對國家外匯儲備規模及其可能產生的影響還需要深入探討。當然，無論如何，由于巨額國家外匯儲備已經形成，并且其已經成為中國貨幣總量中最重要的影響因素，容易催生通貨膨脹，對外匯儲備(外幣占款)的增長要高度重視。同時，不僅要看到外匯儲備快速增長會推動貨幣總量快速擴張，而且還必須看到其減少會收縮基礎貨幣投放，也會進一步更大幅度地收縮貨幣總量，容易催生通貨緊縮。因此，中國必須對外匯儲備高度重視，密切關注其變動趨勢，認真分析和準確把握其可能對貨幣總量產生的影響，采取有效措施，防止其可能出現超出預期的變動而對貨幣總量產生重大沖擊。正是從這一角度看，中國對外匯實施一定管制仍然是需要的，人民幣自由兌換的進程必須慎重把握。

要點四：貸款快速增長的原由

盡管本質上外幣占款的增長是中國貨幣總量迅猛擴張最主要的因素，但在直接表現上，貸款增長仍是最大的影響因素，因此，仍有必要弄清楚中國商業銀行貸款為何能有如此快速的增長。

從央行披露的數據看，中國人民幣貸款在2001-2005年間，年均增長接近2萬億元，在2006-2008年間，年均增長超過3萬億元，2009-2012年間，年均增長略超過8萬億元。其中，2009年創紀錄地增加9.6萬億元，增長18%。

支持商業銀行貸款擴張的因素主要有：

一是國家(各級政府)擴大了對銀行的投資，大量消化國有銀行不良資產，推動國有商業銀行股份制改造，擴大商業銀行掛牌上市籌集更多資本金，在經濟金融快速發展過程中，銀行盈利水平大幅度提高，稅后利潤補充資本金的能力增強等。這些因素大大增強了銀行的資本實力，為其擴大貸款投放創造了重要條件。目前，商業銀行資本充足比率已經成為全球性金融監管最核心的監管指標，資本擴充能力已經成為約束銀行規模擴張最重要的因素。

二是外匯儲備快速擴張，外幣占款轉化為銀行存款以及貸款投放轉化為銀行存款等，推動銀行存款快速增長，為擴大貸款投放提供重要基礎。

以上兩方面因素增強了銀行貸款的供應能力。

三是貸款需求。中國從1999年開始啟動或深化住房體制改革、教育體制改革、醫療體制改革，2001年加入WTO后進一步擴大對外開放，不斷加大交通運輸和基礎設施建設等，大量開發土地、教育、醫療等資源，推動經濟快速發展，政府、國企、民間、外商投資旺盛，相應增強了大規模的貸款需求。特別是2008年四季度全球金融危機爆發后，中國實施大規模的經濟刺激計劃，國有企業和地方政府(融資平臺)需求激增，推動貸款從2008年11月開始迅猛增長，2009年下半年開始盡管有所控制，當年貸款新增規模和速度還是創下歷史紀錄，之后也一直保持了較大的規模。

可以說，進入21世紀之后，由于種種原因，中國的銀行存款和貸款呈現出相互支持、快速增長的態勢。但是必須看到，通過貸款擴大貨幣投放，實際上是一種社會負債，是透支以后的資源到現在使用。2012年2月末，人民幣貸款余額為64.70萬億元，與M2余額之比近65%。盡管這一比率比2000年末的75%已經大幅度降低，但與世界上很多國家相比，應該仍是很高的。如果扣除貸款部分，社會非以負債方式形成的凈貨幣總量就會降低到35萬億元以內，這可以視同為社會積累的凈貨幣性財富。設立“社會凈貨幣總量”這一指標，與不同國家之間進行對比，更能反映出其真實的貨幣性資產規模和社會富裕程度。

從貸款對貨幣總量的影響角度，還需要關注貸款的質量(其創造財富的能力)，以及貸款有效需求的變化。如果缺乏社會有效貸款需求，銀行貸款增長就會乏力甚至萎縮，對貨幣總量增長的影響就會減少甚至產生負增長。

要點五：社會融資總量與貨幣總量的關系

貨幣總量指的是某一時點全社會持有的貨幣總量或貨幣購買力總規模。社會融資總量包括兩個含義：一是某個時段內各種融資方式累計的發生額；二是某一時點全社會各種融資方式的余額。可見，二者是不同的。

但是，二者又存在密切聯系，即社會融資總量中，間接融資余額的變化會影響貨幣總量的變化。在社會融資方式中，包含直接融資和間接融資兩大類方式。其中，直接融資指的是融出、融入雙方直接轉讓資金所有權和支配權的融資方式。從貨幣購買力角度看，發生直接融資，則融出方失去了貨幣購買力，相應地，融入方獲得了貨幣購買力，因此對社會貨幣總量不會產生影響；而間接融資方式則是資金提供方和資金需求方并不直接發生資金交易，而是通過金融中介機構，以增加中介機構資產負債方式辦理的融資。在這種方式下，資金提供方將資金提供給中介機構，并沒有減少其購買力，只是增加了對中介機構的債權。但中介機構據以將資金融出給資金需求方，則資金需求方即獲得了貨幣購買力，這就無形之中投放了新的貨幣。

由此可見，社會融資總量更多地是反映社會金融活躍程度和金融支持經濟社會發展的力度，其中，只有間接融資才對貨幣總量產生影響。當然，社會金融市場豐富而活躍，直接融資在社會融資總量中的份額增大，間接融資比例下降，會在一定程度上抑制貨幣總量的擴張。但作為控制貨幣總量的目標而言，控制間接融資規模(主要是銀行貸款)仍是更主要的內容。

另外，還需要高度關注“影子銀行”的發展、銀行存款沖時點與貨幣總量的真實性問題。

近年來，銀行存款沖時點現象非常嚴重，特別是季度末更是如此(季末、年末是上市銀行按規定披露信息的時點)，其中，各家銀行普遍推動一季度開門紅，所以，一季度末沖時點現象尤為突出。一般是季末存款和M2大幅度沖高，下季度首月則出現負增長。這種數字變化已經超出實際情況，很多存款從哪里來，又到哪里去了，已經難以解釋清楚，不僅容易扭曲銀行從業人員的行為取向，使其不是依靠優質服務爭取客戶和業務，而是更多地依靠高成本(高投入)、沖時點完成經營指標，容易產生嚴重的道德風險和操作風險，容易擾亂金融秩序。而且也給存款數據的真實性帶來挑戰，使貨幣總量的統計質量下降，從而使貨幣政策取向決策受到影響。

對此，必須引起貨幣政策當局和銀行監管部門以及商業銀行經營管理者的高度重視和認真對待，應該組織對季末、季初存款劇烈波動進行認真核查，堅決打擊弄虛作假行為和損公肥私行為，嚴格控制操作風險和道德風險，保證貨幣總量統計的真實性和準確性，規范金融運行，防范金融系統性風險。

要點六：貨幣總量、資金總量與人民幣“走出去”的關系

一國社會資金總量，應該是M2再加上金融機構在商業銀行的存款。

一般而言，一國貨幣流出境外，無論是現金流出還是通過銀行轉賬付出，都會減少境內的貨幣總量。但貨幣流出轉賬清算的具體方式不同，其對境內資金總量的影響是不同的。

銀行跨境資金清算方式主要有在岸清算和離岸清算兩大類。在岸清算是指清算銀行開立在貨幣發行國境內，而離岸清算的清算銀行則開立在境外。

以跨境人民幣清算為例，在岸清算方式是指境外的銀行或企業、個人等，把人民幣賬戶開立在中國境內的商業銀行，境外人民幣所有人通過其在中國境內的開戶銀行及該銀行參與的人民幣清算系統辦理人民幣收付清算；離岸清算方式則是指由中國人民銀行指定的境外銀行作為人民幣清算銀行，并允許其在人民銀行開立清算賬戶，境內人民幣要付出時，須通過人民銀行轉入境外指定的清算銀行賬戶(即發生實際的人民幣頭寸轉移境外)，境外清算銀行持有的人民幣能否回流中國境內，需要人民銀行核定額度和負責審批。

采取離岸清算方式，主要是擔心貨幣對外開放后，如果出現大規模的進出，容易對境內貨幣總量和金融市場產生過大的沖擊，因此，采用這種方式給予一定程度上的隔離保護。

現在，國際主要貨幣的跨境清算，一般都采用在岸清算方式。在岸清算方式下，一國貨幣流出境外，實際上指的是貨幣的所有權流出境外，但真正的貨幣在源頭上(頭寸)并沒有流出，只是表現為清算銀行原來對國內的負債(存款)轉變為對境外的負債(存款)，因此，盡管該國的貨幣總量會減少，但資金總量并不會減少。

以美元為例，假定某個A企業向中國B企業投資(或進口)需要支付1億美元，A通過其開戶銀行美國銀行(BOA)和B的開戶銀行中國銀行(BOC)辦理清算，則BOA接到A的通知后，即扣減A的存款1億美元，相應登記增加BOC在其銀行的存款，并相應向A發出付款回單，向BOC發出轉賬指令。BOC收到BOA指令后，即登記增加其在BOA的存款，同時登記增加B在其銀行的存款，并向B發出收款通知。B收到BOC通知后，即登記增加其在BOC的存款，同時增加實收資本(或銷售收入)。這樣整個清算過程即告完成。

在這一過程中，完全是通過銀行辦理記賬清算，并沒有真實貨幣的收付，貨幣頭寸并沒有轉移。從美國的情況看，盡管由于企業在銀行的存款減少，相應減少了M2，但同時增加了境外金融機構的存款，美國的資金總量并沒有減少。在目前美元作為國際中心貨幣，全球外匯儲備中超過62%是美元儲備的情況下，盡管美國以M2表示的貨幣總量不大，但美國卻積累了全球最大的資金量，擁有了全球最雄厚的資金實力，這正是美元作為國際中心貨幣在記賬清算體制下的獨特優勢。這其中，中國擁有世界上最大的3.31萬億美元外匯儲備中，同樣絕大部分是美元，也意味著中國對美國雄厚資金實力做出了其境外最大的貢獻。

相比較而言，盡管離岸清算方式在一定程度上有利于防止貨幣大量進出對貨幣政策和金融市場造成沖擊，但卻可能使貨幣國際化有利于增強本國資金實力的作用受到削弱，使本國金融的國際影響力難以得到應有的增強，并且使境外人民幣持有者不能與境內持有者享有同等的權利。從這一點看，中國人民幣“走出去”，主要采用離岸清算方式的選擇需要認真斟酌。

要點七：貨幣總量擴張與物價上漲的關系

不能簡單地認為貨幣總量擴張了，物價總水平就必然上漲，因為物價總水平至少受到貨幣總量與流通中財富總量雙重因素的影響，物價水平還會受到市場預期等因素影響。因此，嚴格來講，只有貨幣總量明顯超過流通中財富總量，物價水平才會有明顯上升。

從國家統計局公布的數據看，中國消費物價總指數(CPI)2012年比2000年上升了33.6%。從這一數字看。CPI總體上升幅度并不是很大，但現實生活中人們的感受卻有很大不同，很多人認為收入和支出相比，支出增長更快，生活壓力加大，認為物價上漲太猛，因此認為貨幣供應過度，貨幣嚴重超發。

確實，如果看到2012年末貨幣總量相當于2000年末的7.35倍，而同期CPI只上升了33.6%，難免讓人無法接受。但是，如果看到2012年GDP51.93萬億元相當于2000年9.92萬億元的6.99 倍，GDP增長速度加上CPI的增幅基本上與M2增長速度相符的話，CPI上升33.6%似乎又不是不可接受的了。然而，如果我們再認識到貨幣總量中對應25.85萬億元外幣占款所形成的外匯儲備(包括出口創匯，商品出境，而貨幣尚存)并不參與流通，意味著中國流通中財富要比流通中貨幣總量少25.85萬億元的話，可能就容易明白，中國流通中財富實際的物價總水平上升幅度可能比公布的CPI增幅要高得多！

這其中很重要的一個因素，就是CPI的構成。CPI構成的因素主要是與人們日常吃飯穿衣家用器具等方面密切相關的內容，而與住房、教育、醫療等方面相關性不大，遠遠小于人們貨幣支出的范圍。但2001年以來，中國價格上升最快的恰恰是住房、教育、醫療等方面以及其他在物價快速上漲過程中具有保值增值或規避價格風險功能的物品上，其價格已經成倍甚至十幾倍上漲。而這些方面的開支在人們開支總額中的比重上升(包括開支預期增強)，就會相應壓低在CPI構成因素方面的開支，抑制CPI的上升。如果物價總水平上漲幅度超過居民收入增長速度，由于物價上漲具體的品種和地區分布并不一定均衡，有些領域(一般是生活必需的，又是社會追崇的東西)和地區，物價上升幅度會更大。所以，即使總體上CPI上升幅度不是很大，但人們實際的開支壓力和對物價的感受可能完全不同。

要點八：幣值變動與財富再分配的關系

貨幣總量對應可供交換的商品或勞務(統稱財富)的總量，就可以確定單位貨幣代表的價值，即幣值。因此，幣值是由貨幣投放和財富供應兩個變量影響和決定的：如果貨幣投放超過或落后于財富增長，幣值就會下降(貶值)或上升(升值)。由于流通中貨幣在價值尺度上必須是統一的(這與原來貴金屬貨幣本身就有成色和質量可供鑒定存在一定的不同)，因此，幣值的變動不僅影響新增貨幣的幣值，而且包括存量在內所有貨幣的幣值都會同樣變動，這就使得一定數量的貨幣在幣值變動情況下，其實際的購買力就會發生變化，即一個人即使擁有的貨幣量沒有變化，但其實際購買力或財富可能已經有很大不同了。這就是幣值變動產生財富再分配的基本原理。另外，通過控制貨幣本身的價格(利率、匯率)變動，也可以調節貨幣供求雙方的利益(財富)分配。

現在，當談到社會財富的再分配時，人們自然會想到財政工具，主要就是稅費的收繳和分配。但實際上貨幣工具同樣是非常重要的財富再分配工具，運用得當，其效果可能比稅費收繳和分配還要廣泛而深刻。特別是相對于稅費政策標的物(進而是被征收對象)相對集中，容易激發納稅對象的反抗或抵觸而言，幣值變動進行的財富再分配是非常廣泛而隱形的，一般人往往意識不到，因而要容易得多。

由于擴大貨幣投放，推動貨幣貶值，保持通貨膨脹，有利于刺激投資和消費，刺激經濟發展，容易造成社會以貨幣標示的財富總量的擴大和人民生活水平的提高，因此，各國政府普遍自覺不自覺地都傾向于采取擴張式的貨幣政策，擴大貨幣投放，推動貨幣貶值。特別是在經濟發展乏力，社會就業困難，甚至出現經濟危機的情況下，實施積極的、擴張性的貨幣政策，更是必要的、必須充分利用的政策工具。甚至在商業性金融萎縮的情況下，需要中央銀行出面購買企業或金融機構的資產，擴大流動性投放并抑制資產價格的滑落；在民間投資失去活力的情況下，必須加大政府公共開支，中央銀行必要時應該直接出面購買政府債務。這都意味著要實行非傳統的“量化寬松”貨幣政策。這種做法，實質上是中央銀行通過貨幣的發行，進行了社會財富的再分配，對增發貨幣所對應的財富進行再投資或再運用，其作用是不可或缺的。

從2008年全球金融危機爆發之后的實踐情況看，美國等國家推行量化寬松貨幣政策發揮了非常重要的積極作用；歐元區央行曾經堅決抵制這種做法，結果使債務危機爆發、經濟金融日益困難。其后不得不實施變相的量化寬松貨幣政策，局面隨即發生顯著變化；日本長時間面臨通貨緊縮壓力，經濟社會發展低迷，2013年安倍政府強力推動更換央行行長，推行量化寬松貨幣政策，盡管面臨國際社會的指責和壓力，但卻可能是日本在“失落”了兩個十年之后不得不實施的重要政策。

另外，貨幣對外貶值(降低匯率)，也成為擴大出口、增強國際競爭力、促進國內就業的重要手段，國際間也競相推動本國貨幣貶值，包括實施量化寬松和零利率甚至負利率政策等。由此也經常造成國家之間的貶值競賽，形成所謂的“貨幣戰爭”和“劣幣驅逐良幣”的局面。在資本流動全球化的國際環境中，一味地堅持傳統的維持幣值穩定的貨幣政策，可能并非明智之舉。

但推行貶值貨幣政策并非沒有副作用。在貨幣呈現貶值趨勢的情況下，財富無形之中就形成了從貨幣及貨幣金融資產(現鈔或銀行存款、各種債權等)所有者和債權人，向借款人或負債人，或者具有保值功能資產所有者轉移的暗流。在貨幣貶值明顯，包括實際零利率甚至負利率的情況下，就會推動社會負債的擴張，推動具有保值功能的資產價格的膨脹，乃至形成資產價格泡沫，形成經濟金融危機，導致嚴重的兩極分化、社會動蕩和政府更迭。一旦控制不住，嚴重損害人們對貨幣的信心，其可能帶來的惡果也將是極其嚴重的。

可見，調整貨幣總量和貨幣幣值，不是不可使用，而是應該很好利用的宏觀政策工具，但又是存在巨大風險，需要有效控制的政策工具。在資本流動全球化情況下，尤其需要加強全球貨幣政策的統一協調，避免競相貶值，大打貨幣戰爭，造成全球不可收拾的惡果。

由于幣值變動同樣具有社會財富重新分配的功能，因此，貨幣政策(幣值波動)必須與財政政策(稅費工具)配合使用，避免二者產生疊加重復效應，造成調節過猛或過頭。

例如，中國2000年以來貨幣總量增長非常快，與此相應，中國在住房、教育、醫療等若干領域的物價呈現出數倍甚至十多倍的增幅，社會以貨幣標示的物質財富也在快速增加。但由于種種原因，中國到現在為止仍沒有開征遺產稅——實際上，由于長期推行公有制，中國到1999年的個人財產基本上都是非常有限的，因此，原來沒有遺產稅是合理的。但現在個人財富快速增長，富裕階層的人群規模已經非常大，社會貧富差距已經相當明顯，再不征收遺產稅是非常不合理的。而且，在物價大幅度提高情況下面臨貶值沖擊的個人金融資產收益，如存款利息、股息或債息等還要征收20%以上的所得稅，但卻沒有對存在明顯升值收益的資產，如房屋、貴金屬、字畫等征收溢價所得稅。這種疊加重復效應使得社會財富調整力度之大超出人們的想象，人們實際財富的變化以及由此引起的社會地位等變化非常大，這顯然是不合理的。

中國亟需加快推行個人財產實名制，進而推動財產交易登記制，據以征收財產交易(溢價)所得稅，對房地產等要征收占有稅(房產稅或物業稅)，并考慮適時開征遺產稅。在此基礎上，要切實加強以登記私有財產的法律保護，增強法律透明度和可預見性，穩定社會心理，避免刺激社會財富大量外流。

要點九：貨幣總量控制的目標和途徑

由于貨幣總量中的現金部分占比很小，特別是其對貨幣總量的影響更是微乎其微，因此，中央銀行傳統上依靠現鈔的印制、投放和回籠來控制貨幣總量的做法已經難以發揮多大作用。貨幣總量調控的重點應該是央行貨幣儲備物和社會間接融資總量的控制。

貨幣總量控制，既要控制貨幣總量過快增長，避免造成嚴重的通貨膨脹，也要控制貨幣總量過快收縮，避免出現嚴重的通貨緊縮。同時，在中國已經融入國際社會的情況下，貨幣總量的控制還必須兼顧人民幣與主要貨幣之間匯率的變動情況，即要兼顧主要國家貨幣政策調整情況。

貨幣總量控制不能一味地追求幣值穩定甚至不變。在當前世界主要經濟體競相推行量化寬松貨幣政策(日本今年更是采取極度寬松貨幣政策)，主要貨幣利率水平普遍明顯低于人民幣的情況下，存在著貨幣之間套利的明顯空間(從境外獲取低利率外幣資金，進入中國換成較高利率的人民幣資金，從而賺取利差)，因此，要采取措施，加強核查，防止非法套利結匯行為——通過虛假出口(包括虛高價格等)或對內投資，套進外匯進行結匯。同時中國已經存在嚴重的外匯存、貸款倒掛現象，應該考慮嚴格控制境內外匯貸款的發放，特別是避免外匯貸款又轉回來進行結匯。

其中，關于外匯儲備的規模需要認真研究和合理控制。中央銀行持有的外匯儲備如同黃金儲備一樣，都是貨幣投放和保持幣值穩定的重要支撐，要協調好控制人民幣匯率和控制通貨膨脹的關系，避免國家外匯儲備增長過快、規模過大而造成人民幣投放過多，并形成嚴重通貨膨脹隱患。

一個可能的選擇是，采取類似成立中國投資公司(CIC)的模式，由財政部發行人民幣專項國債，然后向央行購買外匯，交由專門公司或形成基金加以運用，或增加國家社保基金，相應回籠人民幣，從而降低央行外匯儲備規模，減少貨幣總量。但必須注意的是，央行購買和持有的外匯儲備是流通中貨幣的對應物(擔保物)，其減少只能是通過出售外匯、回籠人民幣進行，而不可以以任何方式直接進行分配(如像有人建議的那樣，拿出1萬億美元分給國民，或者補充國家社保基金)。從這一角度看，中國亟需將現有的“國家外匯儲備”更名為“央行外匯儲備”，而將由財政部購買和持有的外匯儲備定義為“國家外匯儲備”。

在外匯儲備不能向財政部分流的情況下(如財政負擔過重)，必須把國家外匯儲備或外幣占款的變動與央行發行央行票據、提高存款準備金率、公開市場操作(央行回購、逆回購)等工具的有效利用、有機結合，通過對沖方式控制貨幣總量變動。同時，要努力加強外匯儲備的管理，努力實現外匯儲備的保值增值。

同時，要積極推進利率和匯率市場化，合理控制間接融資增長速度，避免通過過度負債創造超量貨幣。從這一角度看，中國實行貸存比管理，控制貸款增長的做法是有其合理性的，現在不少人建議取消，似乎應該慎重。相應地，要鼓勵直接融資的發展，在貨幣總量一定的情況下，增強貨幣流動和金融活躍度，提高社會資金利用效率。

另外，鼓勵人民幣走出去，也可以在一定程度上減少境內的貨幣總量。

當然，貨幣政策作為重要的國家宏觀調控政策之一，要保持完全的獨立性幾乎是不可能的，基本上都要服從于和服務于國家宏觀經濟趨向。因此，貨幣總量的控制，最根本的還是國家要堅持科學發展觀，只有科學的經濟發展規劃，才能有科學的貨幣政策和貨幣總量控制。同時，在資本流動全球化的情況下，一國也很難完全保持本國貨幣政策的獨立性，必須根據資本進出的變化而及時調整貨幣政策。

必須指出的是，由于近10年來中國主要的貨幣調控目標是控制貨幣總量增長太快，而且也積累了不少成功的經驗。但是必須看到，由于中國資源和環境約束(可開發的土地礦產等資源儲備快速減少，土壤退化和污染、水質污染、空氣污染等日趨嚴重)，資源和勞動力成本上升，多個領域出現越來越明顯的產能過剩等，中國經濟發展速度已經明顯下滑，將削弱中國的國際競爭力，國際資本存在大規模外流風險，社會投融資需求可能被削弱。因此，在當前注重抑制貨幣投放過快增長的同時，也要提前研究和準備預案，防止可能出現的貨幣增速過快下滑甚至出現嚴重的通貨緊縮。

要點十：M2與GDP的關系

貨幣總量M2是歷史累積的概念(社會積累的貨幣性財富)，而GDP一般是年度產出概念，用M2與GDP相比較，只能說明一國貨幣性財富對當年GDP的貢獻度，可以在一定程度上反映出各國經濟活動的活躍度或生產效率，特別是儲蓄率的狀況，但可能與貨幣總量的多少與好壞并沒有太大關系。

其中，還要特別注意GDP的構成。GDP一般指一個國家或地區在一定時期內(如一年)國內所生產的全部貨物和勞務(服務)的價值增加值的總和。GDP的變化除了與生產效率有關外，還跟物價水平、收入水平、消費傾向(習慣)等多種因素相關，而且其對社會財富積累的影響，也由于其構成因素中當期消耗的與保值耐用的比重不同而有很大不同。即GDP的量并不一定代表同等的社會財富增加量，人均GDP高的國家，并不代表其人均凈財富就一定高。如前所述，用“社會凈貨幣總量”進行比較，更能準確反映一個國家社會貨幣性財富總規模和社會富裕程度。

　　從世界貨幣基金組織(IMF)提供的數據看，2011年M2/GDP的比率，全球平均水平是129%，當年中國是180%，盡管遠遠高于美國的86%，但卻與德國持平，更是遠遠低于日本的240%和最高的盧森堡的489%。而日本和盧森堡這一比率盡管非常高，但卻并沒有出現人們擔心的嚴重通貨膨脹，相反，日本還一直為其上世紀90年代以來長期存在的通貨緊縮發愁。2013年開始，日本新任安倍政府強力推行量化寬松貨幣政策，也是旨在盡快扭轉其通貨緊縮局面，推動經濟發展。盧森堡這一比率很高，可能反映出盧森堡創造GDP的生產經營活動并不活躍，但其民間歷史積累的財富卻相對很大。美國這一比率較低，可能反映出美國民間儲蓄(銀行存款)很低，而投資和消費比較旺盛。同時，盡管美國民間儲蓄率很低，但由于美元是國際中心貨幣，美國又是全球最大的金融中心，在記賬清算體系下，全球持有的美元，實際上頭寸基本上都集中在美國(表現為美國的外債或國外金融機構在美國的存款)，這不會增加美國的M2，但卻同樣可以增加美國的流動性(社會資金總量)，支持其創造GDP的生產經營活動。可見，簡單地以M2/GDP比率的高低說明貨幣是否超發或是否存在風險隱患是需要非常謹慎的。

當然，M2/GDP比率的變化，確實在很大程度上可以反映出物價水平的變動程度。一般來說，這一比率快速上升，意味著物價水平也在快速上升，即存在通貨膨脹危險。但即使這一比率已經很高，卻呈現比較穩定甚至穩中有降的態勢，一般來說其物價水平也比較穩定，可能并不存在通貨膨脹危險，反而可能存在通貨緊縮壓力。（作者為中國銀行副行長）

（來源：環球財經 2013-06-08）