中國銀行國際金融研究所

要點

●2010年第一季度，存貨調整因素對經濟增長的貢獻度下降，全球經濟復蘇勢頭有所減弱；希臘債務危機等因素也在一定程度上擾動經濟復蘇。

●展望第二季度，全球經濟可望繼續疲弱復蘇，政策退出時機依舊未到，金融市場壓力和波動性可能加劇。

●美聯儲的“零利率”政策形成了全球對美元的套利；當前，套利交易規模可能超過1萬億美元，未來美國政策退出時可能對全球市場帶來巨大沖擊。

●世界各國的主權債務風險不容忽視，特別是財政赤字比例高的國家；長遠來看，債務問題將威脅經濟增長。

 

存貨調整的貢獻因素減弱，導致全球經濟在一季度的復蘇勢頭減緩；另外，金融機構尚未痊愈，政府部門的資產負債表卻岌岌可危，特別是歐洲債務危機加劇了對復蘇可持續性的擔憂。展望第二季度，我們的全球經濟監測與金融危機預警指標表明，全球復蘇的基礎依然不穩固，各國政策退出仍未到時機。在主要發達國家維持低利率的背景下，美元套利問題隱含新的金融風險；而維持寬松財政政策的結果，將使全球政府債務問題日益嚴峻，可能拖累長遠的經濟增長前景。

一、2010年第一季度回顧：經濟差異化復蘇，希臘危機掀動新波瀾

2010年第一季度，全球經濟復蘇仍表現為顯著的差異化特征，增速有所下降，金融市場波動性上升。發達國家繼續延續寬松的財政與貨幣政策，新興市場宏觀政策略有收緊，但仍然不能視為政策的全面退出。

（一）全球經濟復蘇勢頭有所回落，歐洲尤顯疲態

統計顯示，2009年第四季度全球經濟復蘇速度快于我們首個季報的預估，特別是存貨投資貢獻3.9個百分點，拉動美國經濟大幅增長。亞洲復蘇主要受強勁內需和出口復蘇的推動，拉美等資源地區還受益于大宗商品價格的上升。但是，經濟復蘇的內生性依舊脆弱，發達國家消費疲軟，銀行信貸持續萎縮，投資增長缺乏動力。

根據荷蘭政策分析局的統計，2010年1月全球工業產值較上月增長1.2%，較2009年3月的谷底增長了10%，但較2008年3月創下的最高水平尚有3%的差距；全球貿易規模上月萎縮0.7%，較2009年5月的谷底增長了13%，但離2008年4月創下的最高水平尚有10%的差距。最新數據顯示，2月份美國工業生產環比增速減慢，日本工業生產則出現了環比下滑；日本出口環比有所增長，中國出口環比則有較大幅度回落。

初步估計，隨著存貨周期拉動力量轉弱，以及歐洲債務危機的影響，全球經濟在2010年第一季度增速預估從上季度的4.0%下降到3.0%。其中，歐盟GDP環比增速折年率連續兩個季度徘徊在0.5%附近，是復蘇最疲弱的地區；美國GDP增速將從上個季度的5.6%下降到2.5%左右，日本從上個季度的3.8%下降到1.5%左右；金磚四國復蘇勢頭相對穩固，特別是亞洲新興經濟體保持高增長，繼續引領全球復蘇（表1）。

表1：2010年全球經濟增長趨勢及預測

注：全球與G-3季度值為環比增長折年率（%），新興市場季度值為同比增長率（%）。

資料來源：中國金融國際金融研究所

（二）大宗商品價格平穩，全球物價總體溫和

總需求不足仍然抑制全球總體物價水平的上漲，特別是發達國家產能利用不足，失業率攀升（圖1）。2010年第一季度，大宗商品價格橫盤波動，其中國際原油期貨均價78.8美元/桶，較上季度微升3.7%；農產品與工業材料價格基本穩定，路透農產品價格指數穩定。居民消費物價在發達國家和發展中國家之間差別較大。發達國家消費者價格（CPI）環比增勢不明顯，美國與歐盟CPI處于3%以下，日本依舊處于通縮區間；印度和巴西等發展中國家CPI增速較快，通脹壓力明顯（圖2）。

圖1：發達國家產能利用率與失業率

圖2：部分國家的CPI走勢

 

資料來源：Reuters

（三）希臘債務危機掀動金融市場新一波震蕩

一季度，希臘債務危機爆發，投資者避險情緒再度緊張；加上中國和美國釋放政策收緊的信號，全球金融市場掀起一波漣漪。部分表現有：（1）歐洲貨幣遭受投機沖擊，美元的避險功能再現，美元指數從上年最低的74.33點最高突破了82點心理關口；（2）國際資本市場較大震蕩，摩根斯坦利全球資本市場指數（MSCI）一度下探到近5個月最低點，3月份再度收復失地（圖3）；（3）反映主權國家違約風險的CDS指數攀升（圖4），反映金融市場流動性狀況的泰德利差也有所上揚；（4）大宗商品市場再度波動，因美元走強、經濟復蘇前景不容樂觀，黃金與石油價格平穩走弱。

圖3：美元指數與全球MSCI走勢

圖4：部分歐美國家的CDS走勢

資料來源：Reuters

一季度，國際銀行業發布2009年度業績，盡管不良貸款損失增加，但交易收入大幅增加，使得總體經營向好，顯示銀行危機不再是金融動蕩的主要擔憂，一定程度上穩定了全球市場信心。根據我們的統計，2009年美國前6大銀行合計實現凈利潤434億美元，而上年為虧損114億美元；歐洲前6大銀行合計實現凈利潤385億美元，而上年為虧損107億美元；預期中國前6大銀行合計可實現凈利潤650億美元左右，較上年增長15%以上。

（四）國際資本流動有所放緩，FDI與債券資金相對穩定

由于一季度國際金融市場的波動，流入新興市場地區的國際資本受到一定沖擊。根據監測，新興市場股票基金在2010年2月份凈流出大約有40億美元，為2008年下半年以來首見，流出區域主要集中在亞洲和拉美新興市場。債券資金與FDI資金的國際流動相對穩定（圖5與圖6）。中國吸收的FDI與全球FDI流動顯示較強的一致性，2010年1-2月，中國累計吸引外資140.2億美元；非金融對外直接投資46.6億美元，均較上年增長。從官方資本流動看，美國債券的吸引力依然較好，國外投資者總體上繼續增持。

圖5：新興市場股票與債券外部融資

圖6 新興市場資金凈流入情況

資料來源：IIF，IMF

（五）發達國家延續寬松的經濟刺激政策，新興市場略有收緊

2010年第一季度，盡管實施全球性的退出政策為時尚早，但退出戰略已經列入各國議事日程。決策者要在管理通脹預期和促進經濟復蘇之間進行微妙的權衡，隨著各國經濟走勢和物價水平的差異化發展，抉擇難度日益艱難。

總體上，發達國家依然承諾保持寬松的政策環境，以促進經濟持續而穩固的復蘇。在美國，貨幣政策在言辭和舉措上已經出現了一些變化，特別是2月19日，美聯儲提高對銀行機構的再貼現利率；財政政策繼續寬松，參議院在2月份又批準了150億美元的就業刺激計劃，為聘用失業者的公司減稅。歐洲和日本經濟復蘇不容樂觀，各國央行重申低利率政策。

由于經濟復蘇勢頭較強，新興市場國家政策收緊步伐明顯加快。中國央行在一季度先后兩次提高存款準備金率；印度央行在去年底上調商業銀行法定流動資金比例之后，3月宣布加息；馬來西亞3月加息25個基點。例外的是，遭受金融危機沖擊較大的東歐國家則繼續降息，2月份，匈牙利、羅馬尼亞和俄羅斯央行基準利率分別下調25、50和25個基點。

圖7：美聯儲資產負債表規模及結構

圖8：主要央行基準利率變化

資料來源：IIF、Reuters

二、二季度展望：復蘇仍不穩固，金融市場壓力加大

就二季度而言，全球經濟可望繼續復蘇，但是受到多重因素的影響，復蘇基礎尚不牢固，復蘇速度仍低于潛在水平。特別是政府財政赤字較深的國家，在民間需求尚未恢復之際，債務可持續性存疑，將威脅經濟復蘇進程。金融市場壓力不容忽視，匯率與貿易保護主義之爭、政策退出失誤、金融體系潛在損失等不確定性等因素，都可能引爆新的金融風險。

（一）經濟運行指標預示持續復蘇，但增勢放緩

在動蕩的國際經濟與金融環境下，迫切需要對全球經濟進行動態、全面而準確的把握。本世紀以來新興市場在全球地位不斷提高，僅對美、日、歐三大經濟體的跟蹤已不適應形勢的快速發展變化。為此，在跟蹤各類監測成果的基礎上，我們結合定性與定量分析，嘗試構建了一個簡易的全球經濟指數，綜合反映經濟運行的歷史、現狀及對未來的預測。

全球經濟指數主要基于歷史數據和各類經濟運行的領先指標，以月度為頻率跟蹤監測。主要支持數據包括：全球工業生產指數、全球制造業采購經理指數（PMI）、OECD經濟領先指標等。其中，工業生產與全球經濟走向高度一致，線性相關度達90%以上，可模擬GDP的發展趨勢（圖9）；PMI與工業生產有較強的同步性且信息采集及時，可模擬當前工業生產走勢，彌補統計數據的滯后性；經合組織經濟領先指標對全球經濟具有周期性的預測作用，可以大致判斷未來3-6個月的運行態勢。另外，商業周刊工業品價格指數（JOCI）、波羅的海干散貨海運指數（BDI）等與全球經濟也有強相關性，可作為補充和修正（圖10）。

圖9：全球工業生產與全球GDP增長

圖10：全球工業生產與經濟領先指標

資料來源：IMF，Bloomberg，Reuters

根據模型計算結果，并結合經驗判斷進行季節和偏差調整，我們對全球經濟指數及季度變化趨勢如圖11和圖12所示，主要特征為：（1）全球經濟在2010年第2季度可望繼續增長，環比增長率達到3.5%左右，同比增長3.3%，接近危機前增速；（2）從絕對規模看，第2季度全球經濟將可能接近危機前（2008年第2季度）的最高水平，但是離潛在的產出水平（即充分就業、資源充分利用和無通脹下的水平）有相當大的差距。

圖11：全球經濟指數與產出差距

圖12：全球經濟的增長趨勢

資料來源：中國銀行國際金融研究所

二季度全球經濟規模與增速接近危機前水平，并不意味著強勁擴張，而是急劇衰退后的恢復性反彈（即使環比無增長，同比速度也較快），是一種無就業、低產能利用率的復蘇。參照IMF的方法，我們利用國際貿易、消費品零售、工業生產和領先指標，對各國經濟運行的趨勢大致判斷如圖13。具體看，由于存貨貢獻因素減弱，消費增長尚未強勁，美國經濟將延續溫和復蘇的態勢；受銀行危機、主權債務危機困擾和出口反彈減弱的影響，歐洲經濟復蘇較為疲軟；受內需旺盛和大宗商品漲價的推動，亞洲和拉美新興市場將較快增長。

圖13：全球主要經濟體經濟運行監測圖

（二）金融危機監測指標：二季度金融壓力狀況或將重回橙色區域

由于經濟下行風險依然很高，就業市場持續疲軟，房屋市場復蘇緩慢，房價存在進一步下跌的可能，消費者信心和支出回升乏力，中國銀行國際金融研究所編制的金融危機風險指標（ROFCI）在2010年一季度再次攀升至橙色區域（圖14），預計2010年二季度，ROFCI大幅攀升的概率不大，將處于安全期頂端，但是不排除再次小幅升至橙色區域的可能。

圖14： 金融危機風險指標ROFCI（2007年1月-2010年3月）

資料來源：Bloomberg，Reuters，中國銀行國際金融研究所

從結構上看，去年以來流動性風險減退，大型金融機構、資本和貨幣市場都持續復蘇，作為流動性“輸送管道”的銀行同業市場功能將持續獲得改善。但由于投資者風險規避意識增強，公司債券利差擴大，銀行CDS利差依然高企。收緊放貸標準的銀行數量將繼續減少。金融類股票價格在二季度仍難有強勁的表現。二季度金融壓力的風險點主要有：

第一，金融體系潛在損失。據IMF估算，2007-2010年全球金融機構累計出現的“有毒資產”規模將可能達4萬億美元。到目前為止，全球核銷進度達到了50%左右，其中歐洲較為滯后，美國尚有大約4000億美元需要處置。金融體系潛在損失仍將持續考驗市場信心。

第二，銀行機構信貸緊縮。隨著監管對銀行交易業務的限制，以及固定收益業務下降，二季度大銀行將難以保持凈收入大幅上升的勢頭。與此同時，美國金融機構，特別是中小銀行資產質量繼續惡化，信用損失和破產數量繼續上升，銀行盈利壓力加大、信貸持續緊縮。

第三，政策退出潛在風險。美聯儲已經基本終止了各種特別流動性便利，一季度大規模的資產購買方案也被終止。歐洲央行在3月份議息會議上宣布收回部分非常規融資工具，并表示年底將信貸標準收緊至金融危機之前的水平。在經濟復蘇依舊不確定的背景下，又要確保財政可持續性和通貨膨脹受控，政策退出面臨空前的難度。

（三）美元將維持高位升勢，股市可能平穩上揚

一季度金融市場的波動加劇，很大程度上是全球金融危機的延續，只不過主角從金融機構轉向了政府部門。各國政府為全力穩定金融市場和刺激經濟，在2008-2009年之間推出的超常規政策，必然會遺留下負面影響。在這些負面因素未能找到有效、合理而且可以持續的解決措施之前，金融市場的波動必將延續。

美元走勢幾乎可以作為危機發展的風向標，其避險功能引導著金融市場的走勢。由于歐洲主權債務危機在近期內尚未得到迅速有效的解決，金融市場的壓力依然較為緊張；美國經濟的復蘇步伐相對穩健，而且歐洲的政策退出步伐將會滯后于美國，預計二季度美元指數仍將處于高位波動，短期內難現貶值趨勢。不過美元繼續攀升的動力降低，美元將很難超越2009年初所創的高點。受經濟復蘇力度疲軟和美元因素的影響，大宗商品價格可能不會大幅上漲，維持高位盤整態勢。

經濟的持續復蘇繼續推動企業盈利的恢復，這將推動國際資本市場平穩上揚。3月份以來，摩根斯坦利國際資本市場指數（MSCI）持續上漲，基本收復了希臘債務危機以來的跌幅。與此同時，各國央行與財政依然保持寬松的表態，繼續支撐金融市場的流動性。一旦歐洲的債務危機找到合理的解決方案，二季度MSCI指數將可能繼續上揚。

（四）國際資本流動繼續回升，新興市場熱錢涌動

新興市場經濟較為良好的增長勢頭，對國際資本持續保持著吸引力。相對于發達市場的業績平淡來說，新興市場無疑是最佳的投資選擇。不過，過多的資本流入無助于新興市場持續而穩定的復蘇，高通貨膨脹的壓力和資產價格的飆升是對“熱錢”沖動的響應。新興市場為抑制經濟過熱與“熱錢”的威脅，在政策退出的同時，必將加強高投機性資本流動的管制。這意味著，國際資本流動的恢復是有序的，整個2010年很難超越在2008年所創下的歷史紀錄。預計第二季度，全球FDI指數可望再創2008年3季度以來新高，而股票與債券投資的流動保持平穩態勢。

（五）通脹依然溫和，全面政策退出時機未到

產出差距過大，繼續抑制全球性通脹的發生。預計二季度發達國家的通貨膨脹壓力依然不會顯現，但是，發展中國家通脹壓力將較第一季度更為顯著，主要因為對糧食與食品消費依賴較高，特別是惡劣氣候條件、熱錢流入沖擊以及資產價格飆升等不利因素將持續存在。另外，地區安全形勢與國際政治博弈的不確定性，仍然可能對大宗商品價格帶來意想不到的沖擊。總體而言，全球通脹壓力在二季度仍然不是主要風險，從而使得全球政策退出的時機不會選在第二季度，各國仍然會繼續承諾保持對經濟增長的刺激力度。

三、美元套利交易隱含新的金融風險

套利交易（Carry Trade）是指投資者借入一種利率較低的貨幣，然后將其出售，投到另一種高收益（高利率）貨幣或以這一高利率幣種為計量的投機性/風險資產之上的套利活動（BIS，2004）。狹義的外匯套利交易僅限于在各不同幣種之間進行。套利交易成功的關鍵在于作為融資來源貨幣的利率必須在一段時期內擁有一定程度的穩定性或者僅僅只有輕微的波動性，最佳的狀況是該融資貨幣幣值本身也極具穩定性或呈下降趨勢。

全球外匯市場最早一輪套利交易始于1980年左右，當時金融投機者借入日元并投資于歐洲證券。這輪套利交易于1993年日本泡沫崩潰正式結束，日本投資者從海外撤退，日元大幅升值。第二輪融資套利交易開始于1995年夏季，1998年底以一種劇烈的方式結束，標志性事件包括俄羅斯政府倒債事件、長期資本管理對沖基金倒閉以及日本政府計劃對其銀行業注資，日元兌美元曾在短短的一周里上揚15％。

次貸危機爆發以來，美聯儲一路降息，2008年12月將基準利率降到0-0.25%區間, 至今已創15個月零利率紀錄。銀行間拆借市場美元Libor 甚至低于日元Libor 利率水平，可以說美元已淪為最廉價的融資貨幣。“零利率＋長期弱勢”使美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率或高投資收益的國家，特別是復蘇較快的新興市場與原材料、大宗商品甚為豐富的國家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額回報。

盡管有種種聲音質疑美元套利交易是否真實存在，例如高盛、瑞銀等部分國際投行聲稱，美元套利交易所產生的風險實際超過其潛在的回報；還有觀點認為，美國銀行業比以往任何時候都惜貸，無法想象它們會冒風險為美元套利交易融資。然而，更多的證據表明，2009年以來全球資產價格與大宗商品價格的飆升，與美元套利交易有很大聯系。粗略估計，目前全世界美元套利交易的規模超過1萬億美元。主要證據包括：

第一，IMF研究人員使用動態條件相關的計量工具分析發現，美元和其它資產類別之間的聯動性增加，其間存在80％-90％的相關性。在2009年3月后的幾個月內，美元與主要資產價格呈反向關系。例如美元和國際油價的相關系數為-0.5，達到2006年以來最高水平。

第二，國際私人資本流動的反常。近年來，美國私人資本基本上是凈流入。但2009年前三季度，美國經歷了私人資本的大規模外流。

第三， 2009年大半時間里，隨著美國和澳大利亞兩國利差幅度的逐步增大，美元對澳元（2009年最熱門的套利目標貨幣）匯率大幅貶值。這是最明顯的例證。

第四，美國商業票據發行規模的劇增。雷曼兄弟破產之后，非美國金融機構發行的商業票據大幅減少，到2009年5月僅為1060億美元。然而，2009年12月卻飆升到2452億美元。商業票據發行增加固然有貨幣市場正常化的因素，但大幅飆升則有其它原因，美元套利交易不能不被考慮在內。

第五，股市的波動性也提供了例證。自2009年1月美元3個月libor水平跌至日元libor（100bp）水平后，美國股市的回報率突然與美元走勢形成負相關。與此同時，美元與股權波動率指數VIX開始呈正相關波動。數據表明，另一個套利交易的貨幣——日元在相當長的時期里也與VIX呈正面的互動關系。

美元套利交易過頻、規模過大，將對全球金融穩定形成新的威脅。對新興市場國家而言，潛在風險在于：目前各國貨幣政策和匯率政策面臨兩難的處境，一旦美聯儲實施退出戰略，美元匯率強勁反彈，美元套利交易平倉勢必引起美元大規模回流，從而導致新興國家金融市場出現劇烈動蕩。可預料的更壞結果包括：資產泡沫破滅、本幣貶值、利率大幅提升、信貸緊縮、銀行倒閉等。2010年一季度美元指數攀升，新興市場資本流動與股票市場波動顯著，這幕場景似曾相識，例如1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機、2007年“2?27”全球股災等。因此，各國必須妥善評估本國貨幣的中長期匯率水平，以及強化對國際游資的監控機制，嚴防匯率先被人為抬高，而后被迫大幅貶值，造成經濟金融的動蕩。

美元套利對大宗商品市場的沖擊同樣不容忽視。目前美元套利交易后來居上，大大超出當年日元交易的規模。由于美元是國際大宗商品的主要標價和結算貨幣，美元套利交易可能引發投機泡沫，對于全球金融市場的擾動和破壞性將難以估量。紐約大學著名的經濟學教授魯比尼將美元套利交易稱為“危機之母”，各國金融監管機構要員對美元套利交易的潛在后果都表示了不同程度的擔憂。

而且，套利交易維持的時間越久，風險資產價格超出其公允價值的風險就越大。假設2009年初以來的美元套利交易關系存在，套利交易的條件一旦喪失，風險資產價格將出現大跌，市場波動性激增，美元將強勁反彈。摩根大通統計分析結果認為，這種情況出現將導致VIX反彈20點，標普500股指大跌20%，美元價值上升17%。除了套利交易本身的負面結果之外，“美元-VIX-股指”之間的三角關系還將強化全球資金將美元視為“避險天堂幣種”。最終，利率也將隨之上揚，威脅全球經濟的復蘇。

展望2010年，美元還將繼續成為套利交易融資來源，有如下因素支持：（1）在主要的工業化國家中，美國的短期利率水平目前仍排倒數第二；（2）美國財政赤字最近又創新高；（3）實際利率（名義利率減去通貨膨脹）是套利交易的原始驅動力。預計2010年美國CPI將增長1.7％，日本則下降1.6％，美元無論在實際還是名義上都將不可避免繼續成為最便宜的融資貨幣。對此風險，我們不能不保持警惕。

四、政府債務問題可能拖累全球復蘇前景

2010年一季度國際金融市場最大的熱點，莫過于希臘債務危機拉響了各國主權政府債務風險的警報。未來將如何發展？這可能是全球經濟可持續復蘇最大的風險之一。

（一）全球主權債務風險地圖

如果說本次危機最初的源頭是民間部門的過度“杠桿化”，即美國居民過度負債消費、金融機構高杠桿化運行，那么政府的救市，相當程度上是以公共部門的“杠桿化”抵御民間部門“去杠桿化”的沖擊。但令人擔憂的是，耗費時日的政府救市，未能迅速啟動經濟復蘇，反而因自身過度的“杠桿化”超過預期而騎虎難下，醞釀新的金融風險，也就是債務危機。根據IMF的估計，2009年G-20成員財政赤字占GDP比例的從上一年的2.3%飆升到7.8%，2010年仍將處于7%以上，其中，發達國家較發展中國家尤為嚴重（圖15）。

圖15：G-20國家財政赤字發展與展望

資料來源：IMF

各國政府債務問題有多嚴重，是否會引發新的重大金融危機？這將取決于多方條件。其一，赤字水平的高低，超過3%的赤字比例將會引發公眾擔憂；其二，政府的“創收”能力，如果經濟運行與國際收支狀況良好，通過“開源節流”可最終化解債務難題；其三，政府的“融資”能力，如果政府的“滅赤計劃”能夠獲得公眾信任，或者本身具有強大的主權信用，可望以新債還舊債的“滾雪球”式持續發展；其四，政府的“求助”能力，如果能獲得足夠的外部援助，則可望以“時間”換取“空間”，避免事態的失控；其五，一國經濟規模的大小，影響力小的國家債務危機最多激起一道漣漪而不是巨浪。

基于此，我們將三個簡易的指標加總，對全球前35個經濟大國（資料缺乏的石油國家除外）的債務風險進行排序：（1）財政盈余/赤字占GDP的比例，此項衡量政府償債風險；（2）經常帳戶余額占GDP的比例，此項衡量國際收支的風險；（3）2010年GDP增長的預期，此項主要衡量政府的創收能力。如圖16所示，從左到右代表風險從低到高，2010年希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和英國等國是主權債務風險最高的國家，最安全的國家包括挪威、中國、瑞士、瑞典、韓國等。

圖16：全球主要經濟大國債務風險排序

資料來源：IMF，OECD，中國銀行國際金融研究所

（二）歐洲債務危機的誘因

上述結果不出意料地吻合了當前的金融形勢，“歐豬五國”（西班牙、葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘）成為市場關注度最高的國家，希臘則率先拉開了債務危機的序幕。美國的風險雖高，但有著強大的金融市場和全球融資能力支撐；日本也屬于得負分的國家之列，但其良好的國際收支提供了屏障。因此，近期內美元和日元反而成為全球資金的避風港。

歐洲國家為何會深陷如此困境？以希臘為例。事實上，希臘陷入債務危機，既有金融危機和全球經濟衰退的影響，更有諸多歐洲國家的一些共性：第一，多年來的政府過量超支。基于政黨和工會組織的壓力，希臘政府多年來過度提高工資和養老金等社會福利待遇水平，令財政不堪重負，而且還造成工資增長與勞動生產率提高相脫節，削弱了希臘經濟的競爭力。第二，公務員隊伍龐大。希臘政府部門嚴格意義上的公務員數量占全國勞動人口的10%，如果加上養老金管理機構等一些公共部門的從業人員，這一比例會更高。龐大的公務員隊伍帶來巨大的財政負擔。第三，偷逃稅現象嚴重。希臘政府多年來在打擊偷逃稅方面一直力度不夠，令政府失去了大筆財政收入，無力填補巨額支出留下的缺口。據估計，希臘政府因此每年損失的稅收至少相當于國內生產總值的4%。第四，收入結構單一。希臘受制于自身資源條件，國民經濟高度依賴于農業、海運業和旅游業，制造業薄弱，出口產品國際競爭力較差，許多產品依賴進口，形成巨大國際收支赤字。第五，“貨幣掉期交易”的道德風險。自2001年起，為達到加入歐元區的公共債務標準，希臘政府求助于投資銀行“高盛”，為其設計“貨幣掉期交易”，掩飾了一筆高達10億歐元的公共債務，這種拔苗助長式的操作隱含了巨大的道德風險和市場風險。

（三）政府債務問題短期內將威脅經濟復蘇，長遠則制約經濟增長潛力

我們認為，主權政府債務危機短期內雖不會醞釀類似雷曼兄弟倒閉的重大金融風險，但危機的影響在2010年第二季度還將持續發酵和蔓延，威脅經濟復蘇的力度，并將嚴重制約全球經濟在中長期內的增長潛力。

第一，為維持債務的可持續性，各國將不得不制定較為嚴格的“滅赤”計劃，增加稅負并降低開支以鞏固財政狀況。目前民間需求尚未激活，這無疑會打擊脆弱的經濟復蘇。

第二，歐洲債務危機將會對歐元的穩定性造成較大沖擊，加劇全球避險資金的無序流動，不利于形成良好的國際經貿環境。而且，歐盟整體上作為全球最大的經濟體，其經濟復蘇疲弱將會削弱各國經濟刺激政策的效果。

第三，不論基于基本宏觀經濟理論，還是以過去20多年世界各國的經驗看，較高的政府債務水平將導致較低的經濟增長速度。這主要由于政府債務往往會擠出民間資本存量，導致投資效率和儲蓄水平的下降，進而降低居民的消費能力。

未來，如何破解政府債務惡性循環的魔咒，將極大考驗各國決策者的智慧和力量。

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