中國銀行國際金融研究所

要點

● 2010年第二季度，新興市場提高貨幣政策緊縮力度，歐洲債務危機升級，美國消費增長復蘇有所收斂，全球經濟復蘇勢頭有所減弱，通脹壓力略有下降。

● 展望三季度，全球宏觀調控政策仍將總體寬松，全球經濟可望繼續復蘇，二次探底風險不大，金融市場可望回穩。

● 歐元在新一輪的歐洲債務危機中遭到投資者沽空，甚至有人預測未來歐元將解體。我們認為，歐元解體的可能性不大，歐元區在治理結構上的改革和經濟結構上的調整將對歐元形成有力支撐。

● 全球銀行業面臨新的挑戰，特別是歐洲債務危機可能加劇銀行資產減記的風險。

主要國家銀行機構對歐洲五國的債權

資料來源：BIS

歐洲債務危機使全球經濟增長步伐放緩，金融市場再度動蕩。展望第三季度，我們認為全球經濟可望持續復蘇，不會出現“二次探底”，全球金融市場狀況仍將緊張，但波幅有所下降。通貨膨脹水平依然溫和，宏觀政策調整將致力于經濟水平的可持續增長與金融穩定。經濟結構失衡與制度缺陷使歐元瀕臨危機邊緣，重新審視歐元的歷史與未來顯得尤為重要。全球銀行業雖已踏上復蘇之路，但在歐洲債務危機的重壓之下，風險再度上升。

一、2010年第二季度回顧：經濟復蘇步伐放慢，金融市場再起波瀾

經過連續兩個季度較強勁復蘇后，2010年第二季度全球經濟增長趨緩，主要原因包括歐洲債務危機的拖累，以及新興市場宏觀政策的收緊，美國的居民消費復蘇勢頭也有所收斂。全球金融市場波動性加劇，歐元處于新一波危機的漩渦中心，國際資本市場大幅震蕩。

（一）全球經濟復蘇放緩

全球經濟短周期內的快速復蘇已于2009年第四季度和2010年第一季度見頂。按年率計算，這兩個季度全球經濟增長率平均在4%左右，超過市場普遍預期，其主要原因是美國的存貨貢獻較大，新興市場的復蘇以內需為主導，且力度較為強勁。2010年第2季度，全球經濟增長大約放緩到3.0%左右，仍然處于持續復蘇進程。亞洲新興市場內需持續旺盛，對全球經濟復蘇的貢獻最大，工業生產與進口水平已經恢復至趨勢性增長水平（圖1）。發達市場的工業生產與進口水平相對較低迷。

圖1：全球工業生產與進口水平的區域比較

資料來源：荷蘭經濟政策分析局

歐元區主權債務危機尚未對全球經濟復蘇產生明顯沖擊，主要原因包括：第一，危機較為嚴重的國家主要是希臘，占全球GDP的比例僅0.6%，而且在歐盟和IMF救援計劃之下，希臘并未出現實質性違約行為。第二，危機雖然產生了一定信心沖擊，全球資本市場跌幅較大，但全球銀行業體系依然較為穩定，生產與貿易活動正常運行。第三，歐元因被投資者做空而大幅貶值，這反而有利于歐元區的商品出口和旅游業發展。當然，危機對歐洲的投資者和消費者信心帶來較大負面影響，歐洲經濟復蘇受到一定打擊。

（二）大宗商品價格回落，總體物價漲勢溫和

盡管全球主要央行繼續實施超寬松的貨幣政策，物價水平仍然保持穩定。除了產能利用不足、總需求未恢復到危機前水平之外，歐美國家銀行體系尚未痊愈，貨幣政策傳導機制不暢，信貸創造功能依然受限。以M2增長衡量，全球尚未出現流動性泛濫狀況（圖2）。另外，歐洲債務危機引發美元大幅升值，大宗商品價格有所回落。2010年第二季度，紐約輕質原油期貨均價77.8美元/桶，較上季度下跌1.3%；農產品與工業原料價格均較大幅度地下行（圖3）。從居民消費價格看，發達國家同比有所上升，環比增勢不明顯，甚至出現通縮壓力；中國、印度和巴西等發展中國家同比增速加快，環比則有所下降。

圖2：發達經濟體M2增長緩慢

圖3：大宗商品價格指數下行

資料來源：Reuters Ecowin

（三）歐元區債務危機升級，國際金融市場大幅震蕩

二季度，歐盟與IMF達成的救援計劃，并未有效平息希臘債務危機的影響；特別是葡萄牙、西班牙和意大利等國主權評級再遭下調，國際投資者加大歐元做空力度，全球資金避險情緒再度緊張，全球金融市場再度大幅震蕩。其中，歐洲貨幣遭受投機沖擊，黃金價格再創新高，美元指數進一步攀升，接近2009年初在金融危機中創下的最高水平；國際資本市場大幅震蕩，摩根斯坦利全球資本市場指數（MSCI）下探到10個月來最低（圖4）；反映主權國家違約風險的CDS指數攀升，反映銀行間市場流動性狀況的泰德利差有所上揚（圖5）。

圖4：美元指數與全球MSCI走勢

圖5：美元Ted利差與希臘CDS指數

資料來源：Reuters Ecowin

（四）新興市場資本流入放緩，避險需求使資本回流美國

4月，新興市場債券和股票基金的資本流入一度強勁。但由于希臘債務問題引起國際金融市場波動，5月新興市場債券基金資本流入再度放緩，股票基金則出現48億美元的資本凈流出，創下2008年10月以來最大流出規模。5月最后一周，新興市場股票基金資本凈流出24.42億美元，其中，“金磚四國”凈流出2.49億美元、拉丁美洲凈流出5.37億美元、歐非中東凈流出4.23億美元，分別都是2008年10月以來的單周最高凈流出金額（圖6）。

出于避險需求，全球資本又重新流向美國。5月，美國貨幣市場基金資本凈流出僅為180億美元，相比今年前4個月平均每月凈流出950億美元而言，資本流動方向的轉變較為明顯（圖7）。美國財政部公布的數據顯示，4月份外國持有的美國國債總額達到3.96萬億美元，較上月增加1.87%。其中，前三大債權人中國、日本、英國分別較上月增持50億美元、106億美元、422億美元。

圖6：新興市場股票資本凈流入情況

圖7：美國貨幣市場資本凈流入情況

資料來源：IIF

（五）宏觀政策致力于經濟的穩定和可持續增長

二季度，由于各國經濟復蘇態勢和通脹形勢各異，全球貨幣政策的調整開始謀求經濟的穩定增長。一方面，俄羅斯央行于5月31日再次下調基準利率25個基點，以刺激經濟復蘇；另一方面，為應對日益高漲的通脹預期，印度加息25個基點，巴西央行連續兩次提高基準利率75個基點（圖8）。而身受債務問題困擾的歐洲央行和英國央行則按兵不動。鑒于就業市場恢復緩慢，美國仍繼續維持低利率政策。
5月以來，西班牙、葡萄牙、意大利、希臘、英國等歐洲高債務國家相繼宣布削減開支、降低財政赤字的舉措，債務水平相對不高的德國也試圖通過大幅裁減政府部門員工、增稅和減少社會福利資金等方式平衡財政收支。歐盟成員國領導人6月17日召開的布魯塞爾峰會確立了歐盟經濟未來10年發展要以實現“靈巧增長”、“可持續增長”和“包容性增長”為目標，表明歐洲或將以此次債務風暴為改革契機，實現財政的收支平衡，促進經濟可持續發展。

圖8：主要央行基準利率變化

資料來源：Reuters Ecowin

二、三季度展望：全球經濟二次探底風險不大，金融市場壓力仍將緊張

基于全球宏觀政策的支持和環太平洋地區經濟較有活力，全球經濟二次探底風險不大。不過，金融市場壓力難有實質性的緩解，特別是全球財政赤字仍未找到可行的解決方案，在削減債務與促進經濟持續復蘇之間，各國政府進退兩難。物價雖存在上行風險，但通貨膨脹壓力不大。

（一）經濟運行指標預示經濟復蘇勢頭依舊脆弱

中國銀行國際金融研究所編制的全球經濟運行指數顯示，三季度全球經濟環比增長率可能與二季度基本持平，季度變化趨勢如圖9和圖10所示，主要特征為：（1）全球經濟在2010年第3季度可望繼續增長，環比增長率達到3.2%左右，同比增長3.5%，略低于危機前增速；（2）從絕對規模看，第3季度全球經濟將超過危機前（2008年第2季度）的最高水平，但是距離不發生危機條件下潛在產出水平的差距仍有6%左右。

圖9：全球經濟指數與產出差距

 

圖10：全球經濟的增長趨勢

資料來源：中國銀行國際金融研究所

具體來看（表1），由于存貨貢獻因素減弱，消費增長尚未強勁，美國經濟將延續溫和復蘇的態勢。受銀行危機、主權債務危機困擾的影響，歐洲經濟復蘇態勢仍然較疲軟，對全球經濟復蘇的貢獻度最低，但由于歐元貶值，出口將支撐其持續復蘇。受內需旺盛和大宗商品漲價的推動，亞洲和拉美新興市場將繼續較快增長，但基數效應降低以及政策的收緊將使環比增速有所下降。

表1：2010年主要經濟體增長趨勢預測

	2008	2009	2010f	2008				2009				2010
				Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2e	Q3f	Q4f
美國	0.4	-2.4	3.2	-0.7	1.5	-2.7	-5.4	-6.4	-0.7	2.2	5.6	2.7	2.5	3.0	3.0
歐盟	0.8	-4.2	1.2	2.9	-0.8	-2.0	-7.4	-9.7	-0.9	1.2	0.8	1.0	1.5	1.5	2.0
日本	-1.2	-5.2	3.0	1.4	-4.1	-4.3	-9.6	-15.8	6.9	0.4	4.6	5.0	2.0	2.5	2.5
俄羅斯	5.6	-7.9	4.5	9.3	7.7	6.6	0.0	-9.4	-10.8	-7.7	-3.8	2.9	4.5	5.0	5.5
巴西	5.1	-0.2	7.6	6.5	6.5	6.8	0.9	-2.0	-1.7	-1.3	4.4	8.9	8.5	7.0	6.0
中國	9.6	9.1	10.0	10.6	10.1	9	6.8	6.2	7.9	9.1	10.7	11.9	10.0	9.5	9.0
印度	7.3	6.7	8.2	8.6	7.8	7.7	5.8	5.8	6.0	8.6	6.5	8.6	7.5	8.0	8.5
韓國	2.2	0.2	5.9	5.5	4.4	3.3	-3.3	-4.3	-2.2	1.0	6.0	8.1	6.0	5.0	4.5
印尼	6.1	4.5	5.6	6.2	6.4	6.4	5.3	4.5	4.1	4.2	5.4	5.7	5.0	5.0	6.5
全球	1.8	-2.2	3.5	3.3	1.1	-1.1	-6.6	-6.8	1.5	2.8	4.2	3.5	3.0	3.2	3.0

注：全球與G-3季度值為環比增長折年率（%），新興市場季度值為同比增長率（%）。

資料來源：Reuters Ecowin，中國銀行國際金融研究所

（二）金融危機監測指標：金融壓力攀升至橙色區域中部后將有所回落

隨著歐洲主權債務危機影響加劇，金融市場也出現大幅震蕩。中國銀行國際金融研究所編制的金融危機風險指標（ROFCI）的走勢在2010年二季度出現逆轉（圖11），5月ROFCI大幅攀升，接近2009年5月水平。自2007年以來，ROFCI超過10個點的增幅僅在2007年8發生過一次。

圖11： 金融危機風險指標ROFCI（2007年1月-2010年6月）

資料來源：Bloomberg，Reuters Ecowin，中國銀行國際金融研究所

從指標構成分析看，引起指數大幅攀升的主要原因在于股票市場波動性的VIX指數。該指數在5月大幅上升，表明市場普遍預期金融市場和經濟的未來不確定性上升，隨著股票市場趨于穩定，6月該指數也有回落趨勢。公司債券和國庫券利差在5月和6月再次擴大，表明市場預期公司信用風險上升。銀行業股票指數的回落表明市場對銀行業的前景悲觀情緒上升。維持相對穩定的成分主要是貨幣市場、銀行間市場、銀行存款狀況、收益率曲線和貨幣政策效果。值得注意的是，銀行間資金市場壓力在6月明顯上升：LIBOR/OIS利差上升幅度較大，回升到2009年7月水平，同期TED利差也有升幅。

預計2010年三季度，主權債務危機對金融市場仍將形成持續的干擾，全球金融市場將會進一步波動，但波幅趨緩，依然存在著新的風險爆發點；ROFCI將整體震蕩回落，但將保持在橙色區域。第三季度銀行業不良資產、核銷率、破產和問題機構數量預計會持續上升。據IMF估算，美國銀行業在2010年全年將新增2000億美元左右的核銷或喪失準備金。隨著2009年下半年美國經濟復蘇，銀行違約風險開始緩解。但由于居高不下的失業率，以及房屋市場復蘇乏力，美國1/4的房屋處于負資產狀態，房貸和消費信貸拖欠、違約在第二季度依然增長，預計在第三季度很難明顯改善。

（三）美元將在高位盤整，股市可能有所反彈

受到二季度金融市場波動的影響，金融機構的經營將受到沖擊，業績披露將對三季度全球金融市場形成壓力。美元走勢作為危機發展的風向標，其避險功能繼續引導金融市場走勢。預計三季度美元指數仍將處于高位波動，可能有所回調，但短期內難現大幅貶值趨勢。股市在三季度可能相對二季度的低位有所反彈，部分收復二季度的失地，總體上全球資本市場將會繼續整理，等待經濟復蘇中更為明確的信號。

（四）國際資本繼續流入新興市場和美國貨幣市場

三季度，新興市場仍能保持較高的經濟增長率，有助于該地區的資本流入。另外，部分新興經濟體已經開始加息，不排除“熱錢”會大量涌入以追逐較高收益。與此同時，歐洲由于債務問題引起復蘇放緩和金融市場波動，而美國經濟持續增長、金融市場相對穩定，國際資本可能會延續二季度流入美國貨幣市場的趨勢。

（五）通脹依然溫和，宏觀政策有針對性地退出

產出差距過大，繼續抑制全球性通脹的發生。美元升值，大宗商品價格不會過快上漲。預計三季度發達國家的通貨膨脹壓力依然受控。發展中國家通脹壓力將有所緩和，主要因為經濟放緩的壓力將限制通脹預期。總體而言，全球通脹在三季度仍不是主要風險，各國仍然會繼續兌現承諾，對經濟增長保持適當的刺激力度。全球性政策退出的基本原則將是確保整體的協調和穩步退出，避免干擾經濟增長和金融市場穩定。各國政策調整主要依據國內情況，兼顧外部環境的變化。其中，一些發達經濟體財政赤字壓力過大，將會首先考慮退出財政政策，緊縮支出項目；為防止通縮和促進就業，寬松貨幣政策將會繼續維持，短期內加息的可能性較小。而新興市場財政狀況較好且經濟復蘇較快，有能力維持必要的財政刺激力度，以使經濟回到趨勢性增長水平；部分國家迫于通脹壓力上升，將會逐步收緊貨幣政策。

三、歐元危機不會根本動搖歐元的未來發展

2010年以來，希臘主權債務危機爆發，不但給歐洲乃至世界經濟的復蘇前景蒙上陰影，而且引發歐元大幅貶值，歐元的長遠前景被劃上了問號。全球金融危機爆發后，歐洲各國一直倡導國際貨幣體系改革、試圖削弱美元的國際貨幣地位，如今卻不得不面對一場歐元危機。我們需要以更客觀的視角去審視歐元的未來。

（一）經濟結構失衡是歐元危機的根本原因

如果說希臘債務危機成為歐元危機的導火索，那么歐元區經濟結構存在的種種失衡問題則是歐元危機的根本原因，特別是歐元區核心國與外圍國經濟結構差異巨大。

作為歐元區的核心國之一，德國在歐元區占有舉足輕重的地位。德國是世界出口大國，2009年出口總額達到1.5萬億美元。不過，德國內需長期不足，過剩的供給需要通過出口方式進入國外市場消化，歐元區外圍國家恰恰是其傳統出口市場。此外，德國居民儲蓄率在發達國家中偏高，德國銀行手中的資金無法在國內尋找到合適的投資機會，便將資金出借給西班牙、希臘、愛爾蘭等歐元區外圍國家。據國際清算銀行統計，德、法國銀行共持有希臘、葡萄牙和西班牙90%的外債（包括公司債和主權債）。不斷涌向歐元區外圍國家的資金給這些國家帶來了就業機會和經濟增長。不過，歐元區這種外圍國家負債、核心國家出口并貸款的經濟增長模式能否持續，關鍵在于外圍國家經濟基本面能否承受起債務的規模。一旦外圍國家負債規模脫離了其經濟基本面，違約風險就會增大，歐元區經濟的不平衡便會以債務危機的形式爆發，這正是歐洲目前所經歷的危機。

（二）制度缺陷放大了歐元危機

歐盟并不是世界上負債率最高的地區。2009年，歐盟整體GDP與美國相當，但美國以1.4萬億美元的負債總額居世界首位；而日本政府債務在2009年甚至占到了GDP的195%。盡管美元、日元的國際貨幣地位也因國內巨額的債務而受到一定影響，但卻并未引起市場恐慌和貨幣危機。希臘債務危機之所以直指歐元危機，是因為它暴露了歐元的內在弱點——缺乏統一的政策支持。

早在2008年全球金融危機爆發后，歐洲各國就在危機應對上出現過政策分歧，因此從制度層面看，歐元面臨當前困境并不讓人感到意外。從貨幣政策看，歐元區各成員國使用同一貨幣，具有統一的貨幣政策，但沒有統一的財政政策。歐洲央行獨立性較強，但靈活性不足，“一刀切”的貨幣政策大大限制了其成員國應對危機、調控經濟的能力。在財政政策方面，《穩定與增長公約》要求其成員國財政赤字水平不得超過GDP的3%，債務水平不得超過GDP的60%。因此，在危機情形下被認為是最有效避免經濟嚴重下滑的公共支出政策，在歐盟的框架內被嚴重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”（歐盟盡量不介入成員國的施政）為基本運作方針，并沒有建立可以酌情運用于區內的“共同財政資源”，因此一旦成員國出現經濟危機，各國政府就不得不使用赤字財政予以應對，從而動搖了貨幣聯盟的基礎，打擊了投資者對歐元的信心。

（三）歐元的未來仍可獲得支撐

歐元貶值具有兩面性。希臘債務危機后投資者對歐元信心下降、歐元不斷貶值，但這并不意味著歐元區經濟危機會就此加重，并給歐元帶來進一步沖擊。如果處理得當，歐元適當貶值反而有利于穩定經濟、保護歐元。一方面，由于希臘50%以上的出口是對歐元區以外的國家，特別是旅游在希臘出口總額中占了70%，考慮到希臘三分之一的游客來自歐元區以外，歐元貶值將推動希臘出口增加，貿易逆差將明顯縮小。希臘債務大多以歐元計值，因此不會出現債務猛增的局面，這也有利于穩定財政。另一方面，歐元貶值會讓歐元區的核心國家德國受益。由于該國40%的出口面向歐元區以外的國家，德國經濟可能將引領歐元區經濟的整體復蘇，從而恢復市場對歐元的信心。

從長期看，未來歐元的走勢和歐元區的改革密切相關。歐元區改革的重點主要在于三方面：一是加強預算紀律。此次危機表明，僅在事后對違反財政赤字規定的行為實施制裁是遠遠不夠的。歐元區各國需要對預算進行壓力測試，并制定相應的風險防范策略。二是做好危機管理。缺乏明確的最后貸款人，不僅會延誤危機干預的最佳時機，而且對市場信心也會帶來較大的負面影響。歐洲各國當務之急是超越歐盟現有法律和制度框架，商討出一個有實質內容的應急辦法，幫助希臘等國渡過當前的難關，避免危機進一步蔓延，進而威脅歐元區和歐盟的經濟穩定。建立歐洲貨幣基金，為成員國提供危機中的緊急融資渠道，嚇阻投機攻擊，也是較為有效的制度保障。三是調整經濟增長模式。歐元區經濟體只有平衡發展出口和內需，經濟發展之路才會走得更可持續，作為該區域統一貨幣的歐元才有望從根本上擺脫困局。在這方面，作為歐元區核心國的德國必須率先尋求全球和區域貿易新平衡的思路，對依賴出口的經濟模式做出改變。

歐元創立至今，不僅推動了歐元區國家經濟融合，而且已經成為重要的國際儲備貨幣，在國際金融體系和金融市場中發揮著重要作用。歐元作為人類歷史上的一種創舉，經歷危機是難免的，歐元區國家必然將從危機中汲取教訓，不斷推進改革，推動歐元的發展、穩固其在國際貨幣體系中的地位。

四、全球銀行業再次面臨挑戰

全球金融危機經歷了五次沖擊波，從美國次債危機、流動性危機、全球銀行業危機、經濟危機到政府債務危機。隨著歐洲主權債務危機的擴散，政府債務問題正逐漸向銀行系統擴散，全球銀行業的發展前景再次面臨三重風險挑戰。

（一）資產減計的考驗

盡管財政援助計劃以及財政鞏固方案紛紛出臺，但市場對希臘、葡萄牙等歐元區國家的債務可持續性依然保持懷疑。外資銀行，特別是在歐洲的外資銀行，持有大量的西班牙、愛爾蘭、葡萄牙、意大利和希臘的政府及非政府債務，截至2009 年末，總量超過3.2 萬億美元（圖12）。德國、法國、英國銀行對希臘、葡萄牙、西班牙、意大利、愛爾蘭等五國的直接風險敞口最大。如果這些國家的政府債券接連遭遇降級，債券市場價值必將大幅下挫，歐洲銀行將不得不再次展開大規模的資產減記。歐洲央行（2010年6月）預計歐元區銀行今明兩年將面臨顯著的貸款損失，可能會再發生1950億歐元的壞賬沖減，銀行盈利能力將受到拖累。

圖12：2009年末主要國家銀行業對歐洲五國的債權

資料來源：BIS

一旦歐洲銀行債務危機升級，并影響到歐洲核心銀行系統，將會產生跨境傳染，美國銀行業及全球金融市場必將遭受嚴重沖擊。美國銀行業擁有相當數量的歐洲銀行債權，美國銀行業對歐洲銀行的債權總額達1.2 萬億美元（是美國對全球銀行業總債權50％），雖然在歐洲高赤字國家的資產敞口規模低于歐洲主要國家銀行業，但其高度集中于美國大型銀行，歐洲銀行業大規模的資產損失必然對美國銀行業的信用質量形成新的沖擊。

（二）巨額再融資的挑戰

歐洲債務市場的動蕩、銀行同業融資市場資金緊張的背景下，全球銀行業圍繞數萬億美元債務再融資的新挑戰已悄然而至。穆迪的數據顯示，未來三年，全球銀行需要為超過5萬億美元債務進行再融資（圖13）。歐元區銀行在2010-2014 年間面臨每年到期債務的再融資需求，比美國高出一倍以上。歐洲大型銀行到2011年底的資金缺口最大。如果得不到政府援助或者不進行債務重組，這些銀行將很難籌集資金。大量債務到期，銀行則將被迫以極高成本對其債務進行再融資，不得不面臨與國債爭奪資金的窘境，而這不僅會損害銀行利潤，更會威脅實體經濟復蘇。

圖13：2010-2015年全球銀行業債務展期分布

資料來源：穆迪，IMF

（三）信貸復蘇的難題

歐洲債務危機的蔓延延緩了全球銀行業信貸復蘇的步伐，龐大的主權融資需求使銀行業望而卻步，主權融資需求與有限的信貸供給之間的矛盾不容回避。歐洲的銀行問題正在浮出水面，更多的銀行救助將接踵而至，歐洲銀行同業市場的資金緊張程度超過美國，歐洲銀行體系在弱勢歐元的背景下壓力沉重。而且歐美銀行業債務面臨再融資難關，銀行業債務再融資成本的上升，信貸供給壓力將進一步增加，這迫使銀行將這部分成本以提高貸款利息的形式轉嫁給個人及企業借貸者，將進一步加劇發達市場私人信貸需求疲弱無力的狀況，堵塞資金進入實體經濟的渠道，從而威脅復蘇。可見，全球銀行業信貸穩步復蘇的基礎依然存在諸多不確定性。

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