中国银行全球金融市场部 交易中心（上海）

要点综述：

2010年5月份债券市场各类利率指标一览

基本面与资金面相继影响长期利率，但前者影响力居上；

5月份的银行间市场中的绝对热点则在于资金利率的波动以及由此引发的公开市场发行利率变化；

IRS变化同样呈现长短分化局面，和现券利率曲线反映的预期基本一致；

信用利差冲高回落，利率绝对水平保持稳定，利差变化主要源于基准利率的波动；

资金利率仍有反复可能，但基本面因素是长期利率的定盘星

进入6月份后，市场将首先迎来5月份经济基本面数据的发布，这是长期债券持有者所最为关注的内容；

在众多的经济基本面数据中，关注的焦点又可能集中在经济增长类数据上，而非通货膨胀类数据；

基本面因素是决定长期利率变化方向的定盘星，而其变化的幅度则在于市场情绪、资金供需等因素，而6月份中，较为不确定的依然在于资金面；

在资金面相对平稳后，1天回购的重心将围绕1.60%附近，7天回购的重心将围绕1.80%附近，3M票据的发行利率将落1.6%附近，1年期票据发行利率则在2.00-2.05%范围内，3年票据的发行利率将落在2.55—2.60%附近，而10年期国债利率将有望向3.00%挑战；

五月份的银行间利率市场的主要特色是长短期利率出现了分化走势，短期资金利率的变化幅度超过了我们的先前预期，而长期利率的变化幅度虽然弱于我们前期预期，但是方向性基本符合预期。

第一部分：各类利率指标变化一览

5月份中最为引人关注的现象则当属长短期利率的分化走势，而期间充满了流动性因素冲击与基本面因素预期的相互博弈，如果从历史上来看，此期间的变化和2003年上半年，即非典疫情期间的变化极为相似。

一、基本面与资金面相继影响长期利率，但前者影响力居上

5月份长期利率的变化主要受到基本面因素和资金面因素的双重影响，前期（5月初—5月19日）则主要受到经济基本面因素的影响（包括股票市场的波动其本质反映的是市场对于经济增长趋势的担忧），10年期国债利率从3.38%回落到3.18%（其对于3.30%位置的突破体现了市场对于经济回落的担忧，3.30%位置的象征意义我们在前期报告已经叙述）。

进入5月下旬以来，长期利率的关注焦点逐渐转移到资金利率的回升，在7天回购利率从1.7%上行到3.30%的过程中，长期利率也出现了大约10BP的调整（其中有大约4BP可归因于6月1日1年期票据发行利率的意外上行）。而伴随资金利率的回落，长期利率也出现了筑顶回落的苗头（6月初）。

总体来看，资金面对于长期利率的影响力度弱于经济基本面因素，在5月份期间，长期利率重心下行。

数据来源：CDC

二、资金面因素成为5月份的绝对热点

5月份的银行间市场中的绝对热点则在于资金利率的波动以及由此引发的公开市场发行利率变化。

从5月19日开始，银行间市场资金利率出现了异常变化，7天回购利率从1.7%附近猛然飙升到最高3.30%，上行幅度达到160BP，市场资金在此期间出现了极度紧缺的局面，具体到本轮资金面紧张的原因目前尚位有定论，可供参考的几个猜测无非如下：

1、5月份外汇占款增长的变化可能远弱于前期，这种异常变化导致了基础货币投放的急速萎缩；

2、5月10日法定准备金率的调整，其收缩资金的效果强于前期的市场预期（17%的法定存款准备金率可能对于国内银行体系而言，具有一定的警示作用）；

3、市场机构对于3年期票据巨大的投资需求在一定程度上助长了公开市场的紧缩性；

总体而言，5月份的市场资金在供应方面弱于预期，而在需求方面则强于预期，供需不平衡造成了流动性的猛然收紧。

单纯从中央银行调控流动性的力度而言，在此阶段，中央银行的紧缩力度比前期有所加强，而这将影响市场对于资金利率的预期定位（后面有展开）。

在资金收紧，利率曲线前段走高的背景下，最终形成了市场对于公开市场1年期票据发行利率的倒逼上行，终于在6月1日，1年期票据发行利率脱离了长期盘整的1.92%上行到2.00%。

二级市场利率相脱离的现象在2009年底2010年初也曾出现过，最终形成的妥协则是发行利率从1.76%上行到1.92%，上行16BP，二级利率则从2.15%回落到1.92%，即发行市场妥协了16BP，交易市场妥协了23BP，最终在1.92%达成了一个新的均衡。但是需要强调的是，当初的利率分离现象基于的原因还是在于市场对于经济过热所可能引发货币政策紧缩的担忧，完全不同于本次单纯有资金面波动而引发的分离。

如果历史可以被借鉴，则本轮1年期票据发行利率的调整可以参考的水平则是，发行利率妥协到2.0%（6月1日已经实现），如果再从谨慎性角度出发，我们可以将预期调整到2.05%附近。

利率上行的水平仅供参考，值得注意的则是这次1年期票据发行利率的上行与往次不同，没有引发市场对于加息的猜测和揣摩，主流预期则完全集中在对资金面的关注上。

数据来源：CDC

三、IRS变化同样呈现长短分化局面，和现券利率曲线反映的预期基本一致
资金面因素与基本面因素的相互搏弈同样体现在IRS的变化波动上，我们以较为灵敏的NDIRS代表期限品种：1年和5年为例。5月份中，两者利差扩大，长期利率的变化明显弱于短期利率的变化。

数据来源：BLOOMBERG

四、信用利差冲高回落，利率绝对水平保持稳定，利差变化主要源于基准利率的波动

相比于利率产品，5月份中的高等级信用债券的利率变化相对稳定，而受到基准利率的波动影响（先抑后扬），10年期AAA级企业债券信用利差先扬后抑，窄幅波动，月初大约为120BP，月中上行到133BP，月末回落到120BP。总体而言，目前的信用利差依然处于历史的相对高位。

 

数据来源：CDC

第二部分：资金利率仍有反复可能，但基本面因素是长期利率的定盘星

进入6月份后，市场将首先迎来5月份经济基本面数据的发布，这是长期债券持有者所最为关注的内容，也是决定10年期国债利率能否有效下行击穿3.30%的关键环节。

而在众多的经济基本面数据中，关注的焦点又可能集中在经济增长类数据上，而非通货膨胀类数据。从目前市场对于经济增长类数据的主流预期而言，5月份的经济活跃程度将比4月份有所减弱，而分歧点则在于同比数据回落的幅度究竟有多少，而是否超越预期则是影响长期利率回落幅度的关键因素。如果更加具体一些的指标则是，市场更为关注出口、投资（或者是综合类指标—工业增加值，个人更为关注这个指标）经过季节调整后的环比变化情况。在4月份所谓经济增长二阶导数弱于历史平均增长的背景下，如果5月份的该数据继续走弱（环比经过季节调整后继续为负），无疑将加大市场对于经济增长后续乏力的担忧，而从环比与同比的时滞关系而言，3个月左右的二阶导为负下行将导致同比数据开始回落，而同比数据一旦出现明显回落，将导致市场对于经济二次回落的担忧。这对于长期利率而言具有很强的方向指示作用。

因此在11日附近公布的各类经济增长类数据是市场关注的焦点，从目前市场的主流预期来看，对于长期利率则具有相对偏于正面的支撑。

基本面因素是决定长期利率变化方向的定盘星，而其变化的幅度则在于市场情绪、资金供需等因素，而6月份中，较为不确定的依然在于资金面。特别是预期中的大型IPO因素依然将对资金面形成考验（但是预期基于此因素的资金利率波动对于市场心理的冲击效应要明显小于前期，因为前期的资金利率波动原因是市场所难以确认的）。在此背景下，长期利率即便会出现方向下行，但是幅度将可能受到资金面波动的抑制，曲线将变化的更为平坦化一些。

但是我们始终认为对于长期利率方向而言，真正具备方向决定意义的因素来自经济基本面因素，更何况资金面的紧张在很大意义上属于短期因素。

此外需要提请一点的则是，我们从比较货币政策松紧度角度来衡量资金回购利率的重心变化（具体而言就是利用定性的松紧度感受去模拟7天回购利率与资金成本的利差变化），基于本次在资金面紧张的背景下，中央银行依然在坚定的、大力度的进行公开市场操作（主要体现在3年期票据的发行上），则我们修正前期对于回购利率的定位，在资金面相对平稳后，1天回购的重心将围绕1.60%附近，7天回购的重心将围绕1.80%附近，3M票据的发行利率将落1.6%附近，1年期票据发行利率则在2.00-2.05%范围内，3年票据的发行利率将落在2.55—2.60%附近，而10年期国债利率将有望向3.00%挑战。