中国银行国际金融研究所

要点

● 2010年第二季度，新兴市场提高货币政策紧缩力度，欧洲债务危机升级，美国消费增长复苏有所收敛，全球经济复苏势头有所减弱，通胀压力略有下降。

● 展望三季度，全球宏观调控政策仍将总体宽松，全球经济可望继续复苏，二次探底风险不大，金融市场可望回稳。

● 欧元在新一轮的欧洲债务危机中遭到投资者沽空，甚至有人预测未来欧元将解体。我们认为，欧元解体的可能性不大，欧元区在治理结构上的改革和经济结构上的调整将对欧元形成有力支撑。

● 全球银行业面临新的挑战，特别是欧洲债务危机可能加剧银行资产减记的风险。

主要国家银行机构对欧洲五国的债权

资料来源：BIS

欧洲债务危机使全球经济增长步伐放缓，金融市场再度动荡。展望第三季度，我们认为全球经济可望持续复苏，不会出现“二次探底”，全球金融市场状况仍将紧张，但波幅有所下降。通货膨胀水平依然温和，宏观政策调整将致力于经济水平的可持续增长与金融稳定。经济结构失衡与制度缺陷使欧元濒临危机边缘，重新审视欧元的历史与未来显得尤为重要。全球银行业虽已踏上复苏之路，但在欧洲债务危机的重压之下，风险再度上升。

一、2010年第二季度回顾：经济复苏步伐放慢，金融市场再起波澜

经过连续两个季度较强劲复苏后，2010年第二季度全球经济增长趋缓，主要原因包括欧洲债务危机的拖累，以及新兴市场宏观政策的收紧，美国的居民消费复苏势头也有所收敛。全球金融市场波动性加剧，欧元处于新一波危机的漩涡中心，国际资本市场大幅震荡。

（一）全球经济复苏放缓

全球经济短周期内的快速复苏已于2009年第四季度和2010年第一季度见顶。按年率计算，这两个季度全球经济增长率平均在4%左右，超过市场普遍预期，其主要原因是美国的存货贡献较大，新兴市场的复苏以内需为主导，且力度较为强劲。2010年第2季度，全球经济增长大约放缓到3.0%左右，仍然处于持续复苏进程。亚洲新兴市场内需持续旺盛，对全球经济复苏的贡献最大，工业生产与进口水平已经恢复至趋势性增长水平（图1）。发达市场的工业生产与进口水平相对较低迷。

图1：全球工业生产与进口水平的区域比较

资料来源：荷兰经济政策分析局

欧元区主权债务危机尚未对全球经济复苏产生明显冲击，主要原因包括：第一，危机较为严重的国家主要是希腊，占全球GDP的比例仅0.6%，而且在欧盟和IMF救援计划之下，希腊并未出现实质性违约行为。第二，危机虽然产生了一定信心冲击，全球资本市场跌幅较大，但全球银行业体系依然较为稳定，生产与贸易活动正常运行。第三，欧元因被投资者做空而大幅贬值，这反而有利于欧元区的商品出口和旅游业发展。当然，危机对欧洲的投资者和消费者信心带来较大负面影响，欧洲经济复苏受到一定打击。

（二）大宗商品价格回落，总体物价涨势温和

尽管全球主要央行继续实施超宽松的货币政策，物价水平仍然保持稳定。除了产能利用不足、总需求未恢复到危机前水平之外，欧美国家银行体系尚未痊愈，货币政策传导机制不畅，信贷创造功能依然受限。以M2增长衡量，全球尚未出现流动性泛滥状况（图2）。另外，欧洲债务危机引发美元大幅升值，大宗商品价格有所回落。2010年第二季度，纽约轻质原油期货均价77.8美元/桶，较上季度下跌1.3%；农产品与工业原料价格均较大幅度地下行（图3）。从居民消费价格看，发达国家同比有所上升，环比增势不明显，甚至出现通缩压力；中国、印度和巴西等发展中国家同比增速加快，环比则有所下降。

图2：发达经济体M2增长缓慢

图3：大宗商品价格指数下行

资料来源：Reuters Ecowin

（三）欧元区债务危机升级，国际金融市场大幅震荡

二季度，欧盟与IMF达成的救援计划，并未有效平息希腊债务危机的影响；特别是葡萄牙、西班牙和意大利等国主权评级再遭下调，国际投资者加大欧元做空力度，全球资金避险情绪再度紧张，全球金融市场再度大幅震荡。其中，欧洲货币遭受投机冲击，黄金价格再创新高，美元指数进一步攀升，接近2009年初在金融危机中创下的最高水平；国际资本市场大幅震荡，摩根斯坦利全球资本市场指数（MSCI）下探到10个月来最低（图4）；反映主权国家违约风险的CDS指数攀升，反映银行间市场流动性状况的泰德利差有所上扬（图5）。

图4：美元指数与全球MSCI走势

图5：美元Ted利差与希腊CDS指数

资料来源：Reuters Ecowin

（四）新兴市场资本流入放缓，避险需求使资本回流美国

4月，新兴市场债券和股票基金的资本流入一度强劲。但由于希腊债务问题引起国际金融市场波动，5月新兴市场债券基金资本流入再度放缓，股票基金则出现48亿美元的资本净流出，创下2008年10月以来最大流出规模。5月最后一周，新兴市场股票基金资本净流出24.42亿美元，其中，“金砖四国”净流出2.49亿美元、拉丁美洲净流出5.37亿美元、欧非中东净流出4.23亿美元，分别都是2008年10月以来的单周最高净流出金额（图6）。

出于避险需求，全球资本又重新流向美国。5月，美国货币市场基金资本净流出仅为180亿美元，相比今年前4个月平均每月净流出950亿美元而言，资本流动方向的转变较为明显（图7）。美国财政部公布的数据显示，4月份外国持有的美国国债总额达到3.96万亿美元，较上月增加1.87%。其中，前三大债权人中国、日本、英国分别较上月增持50亿美元、106亿美元、422亿美元。

图6：新兴市场股票资本净流入情况

图7：美国货币市场资本净流入情况

资料来源：IIF

（五）宏观政策致力于经济的稳定和可持续增长

二季度，由于各国经济复苏态势和通胀形势各异，全球货币政策的调整开始谋求经济的稳定增长。一方面，俄罗斯央行于5月31日再次下调基准利率25个基点，以刺激经济复苏；另一方面，为应对日益高涨的通胀预期，印度加息25个基点，巴西央行连续两次提高基准利率75个基点（图8）。而身受债务问题困扰的欧洲央行和英国央行则按兵不动。鉴于就业市场恢复缓慢，美国仍继续维持低利率政策。
5月以来，西班牙、葡萄牙、意大利、希腊、英国等欧洲高债务国家相继宣布削减开支、降低财政赤字的举措，债务水平相对不高的德国也试图通过大幅裁减政府部门员工、增税和减少社会福利资金等方式平衡财政收支。欧盟成员国领导人6月17日召开的布鲁塞尔峰会确立了欧盟经济未来10年发展要以实现“灵巧增长”、“可持续增长”和“包容性增长”为目标，表明欧洲或将以此次债务风暴为改革契机，实现财政的收支平衡，促进经济可持续发展。

图8：主要央行基准利率变化

资料来源：Reuters Ecowin

二、三季度展望：全球经济二次探底风险不大，金融市场压力仍将紧张

基于全球宏观政策的支持和环太平洋地区经济较有活力，全球经济二次探底风险不大。不过，金融市场压力难有实质性的缓解，特别是全球财政赤字仍未找到可行的解决方案，在削减债务与促进经济持续复苏之间，各国政府进退两难。物价虽存在上行风险，但通货膨胀压力不大。

（一）经济运行指标预示经济复苏势头依旧脆弱

中国银行国际金融研究所编制的全球经济运行指数显示，三季度全球经济环比增长率可能与二季度基本持平，季度变化趋势如图9和图10所示，主要特征为：（1）全球经济在2010年第3季度可望继续增长，环比增长率达到3.2%左右，同比增长3.5%，略低于危机前增速；（2）从绝对规模看，第3季度全球经济将超过危机前（2008年第2季度）的最高水平，但是距离不发生危机条件下潜在产出水平的差距仍有6%左右。

图9：全球经济指数与产出差距

 

图10：全球经济的增长趋势

资料来源：中国银行国际金融研究所

具体来看（表1），由于存货贡献因素减弱，消费增长尚未强劲，美国经济将延续温和复苏的态势。受银行危机、主权债务危机困扰的影响，欧洲经济复苏态势仍然较疲软，对全球经济复苏的贡献度最低，但由于欧元贬值，出口将支撑其持续复苏。受内需旺盛和大宗商品涨价的推动，亚洲和拉美新兴市场将继续较快增长，但基数效应降低以及政策的收紧将使环比增速有所下降。

表1：2010年主要经济体增长趋势预测

	2008	2009	2010f	2008				2009				2010
				Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2e	Q3f	Q4f
美国	0.4	-2.4	3.2	-0.7	1.5	-2.7	-5.4	-6.4	-0.7	2.2	5.6	2.7	2.5	3.0	3.0
欧盟	0.8	-4.2	1.2	2.9	-0.8	-2.0	-7.4	-9.7	-0.9	1.2	0.8	1.0	1.5	1.5	2.0
日本	-1.2	-5.2	3.0	1.4	-4.1	-4.3	-9.6	-15.8	6.9	0.4	4.6	5.0	2.0	2.5	2.5
俄罗斯	5.6	-7.9	4.5	9.3	7.7	6.6	0.0	-9.4	-10.8	-7.7	-3.8	2.9	4.5	5.0	5.5
巴西	5.1	-0.2	7.6	6.5	6.5	6.8	0.9	-2.0	-1.7	-1.3	4.4	8.9	8.5	7.0	6.0
中国	9.6	9.1	10.0	10.6	10.1	9	6.8	6.2	7.9	9.1	10.7	11.9	10.0	9.5	9.0
印度	7.3	6.7	8.2	8.6	7.8	7.7	5.8	5.8	6.0	8.6	6.5	8.6	7.5	8.0	8.5
韩国	2.2	0.2	5.9	5.5	4.4	3.3	-3.3	-4.3	-2.2	1.0	6.0	8.1	6.0	5.0	4.5
印尼	6.1	4.5	5.6	6.2	6.4	6.4	5.3	4.5	4.1	4.2	5.4	5.7	5.0	5.0	6.5
全球	1.8	-2.2	3.5	3.3	1.1	-1.1	-6.6	-6.8	1.5	2.8	4.2	3.5	3.0	3.2	3.0

注：全球与G-3季度值为环比增长折年率（%），新兴市场季度值为同比增长率（%）。

资料来源：Reuters Ecowin，中国银行国际金融研究所

（二）金融危机监测指标：金融压力攀升至橙色区域中部后将有所回落

随着欧洲主权债务危机影响加剧，金融市场也出现大幅震荡。中国银行国际金融研究所编制的金融危机风险指标（ROFCI）的走势在2010年二季度出现逆转（图11），5月ROFCI大幅攀升，接近2009年5月水平。自2007年以来，ROFCI超过10个点的增幅仅在2007年8发生过一次。

图11： 金融危机风险指标ROFCI（2007年1月-2010年6月）

资料来源：Bloomberg，Reuters Ecowin，中国银行国际金融研究所

从指标构成分析看，引起指数大幅攀升的主要原因在于股票市场波动性的VIX指数。该指数在5月大幅上升，表明市场普遍预期金融市场和经济的未来不确定性上升，随着股票市场趋于稳定，6月该指数也有回落趋势。公司债券和国库券利差在5月和6月再次扩大，表明市场预期公司信用风险上升。银行业股票指数的回落表明市场对银行业的前景悲观情绪上升。维持相对稳定的成分主要是货币市场、银行间市场、银行存款状况、收益率曲线和货币政策效果。值得注意的是，银行间资金市场压力在6月明显上升：LIBOR/OIS利差上升幅度较大，回升到2009年7月水平，同期TED利差也有升幅。

预计2010年三季度，主权债务危机对金融市场仍将形成持续的干扰，全球金融市场将会进一步波动，但波幅趋缓，依然存在着新的风险爆发点；ROFCI将整体震荡回落，但将保持在橙色区域。第三季度银行业不良资产、核销率、破产和问题机构数量预计会持续上升。据IMF估算，美国银行业在2010年全年将新增2000亿美元左右的核销或丧失准备金。随着2009年下半年美国经济复苏，银行违约风险开始缓解。但由于居高不下的失业率，以及房屋市场复苏乏力，美国1/4的房屋处于负资产状态，房贷和消费信贷拖欠、违约在第二季度依然增长，预计在第三季度很难明显改善。

（三）美元将在高位盘整，股市可能有所反弹

受到二季度金融市场波动的影响，金融机构的经营将受到冲击，业绩披露将对三季度全球金融市场形成压力。美元走势作为危机发展的风向标，其避险功能继续引导金融市场走势。预计三季度美元指数仍将处于高位波动，可能有所回调，但短期内难现大幅贬值趋势。股市在三季度可能相对二季度的低位有所反弹，部分收复二季度的失地，总体上全球资本市场将会继续整理，等待经济复苏中更为明确的信号。

（四）国际资本继续流入新兴市场和美国货币市场

三季度，新兴市场仍能保持较高的经济增长率，有助于该地区的资本流入。另外，部分新兴经济体已经开始加息，不排除“热钱”会大量涌入以追逐较高收益。与此同时，欧洲由于债务问题引起复苏放缓和金融市场波动，而美国经济持续增长、金融市场相对稳定，国际资本可能会延续二季度流入美国货币市场的趋势。

（五）通胀依然温和，宏观政策有针对性地退出

产出差距过大，继续抑制全球性通胀的发生。美元升值，大宗商品价格不会过快上涨。预计三季度发达国家的通货膨胀压力依然受控。发展中国家通胀压力将有所缓和，主要因为经济放缓的压力将限制通胀预期。总体而言，全球通胀在三季度仍不是主要风险，各国仍然会继续兑现承诺，对经济增长保持适当的刺激力度。全球性政策退出的基本原则将是确保整体的协调和稳步退出，避免干扰经济增长和金融市场稳定。各国政策调整主要依据国内情况，兼顾外部环境的变化。其中，一些发达经济体财政赤字压力过大，将会首先考虑退出财政政策，紧缩支出项目；为防止通缩和促进就业，宽松货币政策将会继续维持，短期内加息的可能性较小。而新兴市场财政状况较好且经济复苏较快，有能力维持必要的财政刺激力度，以使经济回到趋势性增长水平；部分国家迫于通胀压力上升，将会逐步收紧货币政策。

三、欧元危机不会根本动摇欧元的未来发展

2010年以来，希腊主权债务危机爆发，不但给欧洲乃至世界经济的复苏前景蒙上阴影，而且引发欧元大幅贬值，欧元的长远前景被划上了问号。全球金融危机爆发后，欧洲各国一直倡导国际货币体系改革、试图削弱美元的国际货币地位，如今却不得不面对一场欧元危机。我们需要以更客观的视角去审视欧元的未来。

（一）经济结构失衡是欧元危机的根本原因

如果说希腊债务危机成为欧元危机的导火索，那么欧元区经济结构存在的种种失衡问题则是欧元危机的根本原因，特别是欧元区核心国与外围国经济结构差异巨大。

作为欧元区的核心国之一，德国在欧元区占有举足轻重的地位。德国是世界出口大国，2009年出口总额达到1.5万亿美元。不过，德国内需长期不足，过剩的供给需要通过出口方式进入国外市场消化，欧元区外围国家恰恰是其传统出口市场。此外，德国居民储蓄率在发达国家中偏高，德国银行手中的资金无法在国内寻找到合适的投资机会，便将资金出借给西班牙、希腊、爱尔兰等欧元区外围国家。据国际清算银行统计，德、法国银行共持有希腊、葡萄牙和西班牙90%的外债（包括公司债和主权债）。不断涌向欧元区外围国家的资金给这些国家带来了就业机会和经济增长。不过，欧元区这种外围国家负债、核心国家出口并贷款的经济增长模式能否持续，关键在于外围国家经济基本面能否承受起债务的规模。一旦外围国家负债规模脱离了其经济基本面，违约风险就会增大，欧元区经济的不平衡便会以债务危机的形式爆发，这正是欧洲目前所经历的危机。

（二）制度缺陷放大了欧元危机

欧盟并不是世界上负债率最高的地区。2009年，欧盟整体GDP与美国相当，但美国以1.4万亿美元的负债总额居世界首位；而日本政府债务在2009年甚至占到了GDP的195%。尽管美元、日元的国际货币地位也因国内巨额的债务而受到一定影响，但却并未引起市场恐慌和货币危机。希腊债务危机之所以直指欧元危机，是因为它暴露了欧元的内在弱点——缺乏统一的政策支持。

早在2008年全球金融危机爆发后，欧洲各国就在危机应对上出现过政策分歧，因此从制度层面看，欧元面临当前困境并不让人感到意外。从货币政策看，欧元区各成员国使用同一货币，具有统一的货币政策，但没有统一的财政政策。欧洲央行独立性较强，但灵活性不足，“一刀切”的货币政策大大限制了其成员国应对危机、调控经济的能力。在财政政策方面，《稳定与增长公约》要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3%，债务水平不得超过GDP的60%。因此，在危机情形下被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策，在欧盟的框架内被严重束缚住了。加上欧盟以“辅助原则”（欧盟尽量不介入成员国的施政）为基本运作方针，并没有建立可以酌情运用于区内的“共同财政资源”，因此一旦成员国出现经济危机，各国政府就不得不使用赤字财政予以应对，从而动摇了货币联盟的基础，打击了投资者对欧元的信心。

（三）欧元的未来仍可获得支撑

欧元贬值具有两面性。希腊债务危机后投资者对欧元信心下降、欧元不断贬值，但这并不意味着欧元区经济危机会就此加重，并给欧元带来进一步冲击。如果处理得当，欧元适当贬值反而有利于稳定经济、保护欧元。一方面，由于希腊50%以上的出口是对欧元区以外的国家，特别是旅游在希腊出口总额中占了70%，考虑到希腊三分之一的游客来自欧元区以外，欧元贬值将推动希腊出口增加，贸易逆差将明显缩小。希腊债务大多以欧元计值，因此不会出现债务猛增的局面，这也有利于稳定财政。另一方面，欧元贬值会让欧元区的核心国家德国受益。由于该国40%的出口面向欧元区以外的国家，德国经济可能将引领欧元区经济的整体复苏，从而恢复市场对欧元的信心。

从长期看，未来欧元的走势和欧元区的改革密切相关。欧元区改革的重点主要在于三方面：一是加强预算纪律。此次危机表明，仅在事后对违反财政赤字规定的行为实施制裁是远远不够的。欧元区各国需要对预算进行压力测试，并制定相应的风险防范策略。二是做好危机管理。缺乏明确的最后贷款人，不仅会延误危机干预的最佳时机，而且对市场信心也会带来较大的负面影响。欧洲各国当务之急是超越欧盟现有法律和制度框架，商讨出一个有实质内容的应急办法，帮助希腊等国渡过当前的难关，避免危机进一步蔓延，进而威胁欧元区和欧盟的经济稳定。建立欧洲货币基金，为成员国提供危机中的紧急融资渠道，吓阻投机攻击，也是较为有效的制度保障。三是调整经济增长模式。欧元区经济体只有平衡发展出口和内需，经济发展之路才会走得更可持续，作为该区域统一货币的欧元才有望从根本上摆脱困局。在这方面，作为欧元区核心国的德国必须率先寻求全球和区域贸易新平衡的思路，对依赖出口的经济模式做出改变。

欧元创立至今，不仅推动了欧元区国家经济融合，而且已经成为重要的国际储备货币，在国际金融体系和金融市场中发挥着重要作用。欧元作为人类历史上的一种创举，经历危机是难免的，欧元区国家必然将从危机中汲取教训，不断推进改革，推动欧元的发展、稳固其在国际货币体系中的地位。

四、全球银行业再次面临挑战

全球金融危机经历了五次冲击波，从美国次债危机、流动性危机、全球银行业危机、经济危机到政府债务危机。随着欧洲主权债务危机的扩散，政府债务问题正逐渐向银行系统扩散，全球银行业的发展前景再次面临三重风险挑战。

（一）资产减计的考验

尽管财政援助计划以及财政巩固方案纷纷出台，但市场对希腊、葡萄牙等欧元区国家的债务可持续性依然保持怀疑。外资银行，特别是在欧洲的外资银行，持有大量的西班牙、爱尔兰、葡萄牙、意大利和希腊的政府及非政府债务，截至2009 年末，总量超过3.2 万亿美元（图12）。德国、法国、英国银行对希腊、葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等五国的直接风险敞口最大。如果这些国家的政府债券接连遭遇降级，债券市场价值必将大幅下挫，欧洲银行将不得不再次展开大规模的资产减记。欧洲央行（2010年6月）预计欧元区银行今明两年将面临显着的贷款损失，可能会再发生1950亿欧元的坏账冲减，银行盈利能力将受到拖累。

图12：2009年末主要国家银行业对欧洲五国的债权

资料来源：BIS

一旦欧洲银行债务危机升级，并影响到欧洲核心银行系统，将会产生跨境传染，美国银行业及全球金融市场必将遭受严重冲击。美国银行业拥有相当数量的欧洲银行债权，美国银行业对欧洲银行的债权总额达1.2 万亿美元（是美国对全球银行业总债权50％），虽然在欧洲高赤字国家的资产敞口规模低于欧洲主要国家银行业，但其高度集中于美国大型银行，欧洲银行业大规模的资产损失必然对美国银行业的信用质量形成新的冲击。

（二）巨额再融资的挑战

欧洲债务市场的动荡、银行同业融资市场资金紧张的背景下，全球银行业围绕数万亿美元债务再融资的新挑战已悄然而至。穆迪的数据显示，未来三年，全球银行需要为超过5万亿美元债务进行再融资（图13）。欧元区银行在2010-2014 年间面临每年到期债务的再融资需求，比美国高出一倍以上。欧洲大型银行到2011年底的资金缺口最大。如果得不到政府援助或者不进行债务重组，这些银行将很难筹集资金。大量债务到期，银行则将被迫以极高成本对其债务进行再融资，不得不面临与国债争夺资金的窘境，而这不仅会损害银行利润，更会威胁实体经济复苏。

图13：2010-2015年全球银行业债务展期分布

资料来源：穆迪，IMF

（三）信贷复苏的难题

欧洲债务危机的蔓延延缓了全球银行业信贷复苏的步伐，庞大的主权融资需求使银行业望而却步，主权融资需求与有限的信贷供给之间的矛盾不容回避。欧洲的银行问题正在浮出水面，更多的银行救助将接踵而至，欧洲银行同业市场的资金紧张程度超过美国，欧洲银行体系在弱势欧元的背景下压力沉重。而且欧美银行业债务面临再融资难关，银行业债务再融资成本的上升，信贷供给压力将进一步增加，这迫使银行将这部分成本以提高贷款利息的形式转嫁给个人及企业借贷者，将进一步加剧发达市场私人信贷需求疲弱无力的状况，堵塞资金进入实体经济的渠道，从而威胁复苏。可见，全球银行业信贷稳步复苏的基础依然存在诸多不确定性。

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